国电电力发展股份有限公司（600795），于1992年由东北电力开发公司、建行辽宁省信托公司和大连发电总厂共同发起并以定向募集方式设立，主营业务为电力及热力的生产与销售、电网经营、新能源、高新技术和环保产业开发及应用等。公司于1997年在上交所上市。

2009年，公司新增控股装机容量266.6万千瓦，其中新投产276.6万千瓦，关停10万千瓦。截至2009年底，公司控股装机容量达1630.55万千瓦（不含英力特、外高桥二期装机容量1526.55万千瓦），其中：火电1280.40万千瓦、水电298.55万千瓦、风电51.60万千瓦。2009年公司实现营业收入194亿元，同比增长18.29%，归属上市公司股东净利润15亿元，同比增长791%，基本每股收益0.293元。

（注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明，后同。）

2008年，由于电煤价格大幅上涨，公司主营业务成本率上升13.75个百分点，其中电力产品上涨16.48个百分点，热力产品上涨23.83个百分点，毛利率从上年的24.53%下降到11.13%，降幅达13.4个百分点，导致当年净利大幅下降。

2009年我国电煤市场波动较大，煤电双方博弈激烈，公司应对煤炭市场化改革进程，加大性价比高的低质煤炭掺烧力度，使燃料成本控制能力得到提高，入炉综合标煤单价（不含外二、英力特）比2008年下降8.33%，电力产品营业收入同比增长9.77%，营业成本下降2.33%，热力产品营业收入上年同比增长51.07%，营业成本增长45.11%。

从历年毛利率变化看，近10年来公司综合毛利率与行业平均水平基本相同，2009年为18.96%，高于行业平均水平0.5个百分点。

费用控制方面，数据显示公司近五年来管理费用率呈下降趋势，从2004年的4.74%下降到2009年的2.68%，低于行业平均水平0.8个百分点。

营业费用控制方面，数据显示，尽管公司营业费用率呈一定波动性，但长期控制在0.1%—0.5%之间，2009年为0.47%，高出行业平均水平0.27个百分点。

在财务成本控制方面，数据显示公司财务费用率整体处于较高水平，2009年达7.32%，表明公司有偿负债比例高，现金流紧张，财务负担重。

对外投资方面，数据显示公司长期以来一直从事一定规模的对外投资，2009年其对外投资净值占所有者权益比重高达53%，投资收益占利润总额比重为43%。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况。

毛利率及三项费用率的大致趋同，导致公司历年销售利润率基本上与行业平均水平持平，2009年为12.62%，高出行业平均值约2个百分点。

资本结构方面，国电电力历年来资产负债率呈增长趋势，表明其业务发展对负债的依赖度有所增加。2008年，公司资产负债率首次超过70%的警戒线，2009年进一步上升到73%，高于行业平均水平2个百分点，处于高负债风险状态。

资本回报方面，由于公司资产负债率明显高于行业平均值，在其他条件基本一致的情况下，公司净资产收益率自2001年以来始终略高于行业平均水平1-3个百分点，2009年为10%，比行业平均值高出3个百分点，表明公司单位资本盈利能力较强。

流动性方面，数据显示公司流动比率近五年来一直维持在60%以下，2009年仅为19%，流动负债偿付能力极低，如不大力改善资产流动性，其偿还到期债务的风险将越来越高。

近年来，公司一方面抓紧大机组和热电建设，并积极抢占水电、核电资源，在保证大渡河水电机组按期投产的同时，立足东北“两江一河”，加大小水电并购力度。此外，公司也积极推进新能源开发，在开发陆地风电的同时，加快海上风电项目的探索，并推进金太阳工程。2010年，公司计划开工机组容量989.88万千瓦，其中火电541.8万千瓦，水电332.63万千瓦，风电103.95万千瓦，光伏11.5万千瓦；计划新投机组容量459.45万千瓦，其中火电66万千瓦，水电286万千瓦，风电103.95万千瓦，光伏3.5万千瓦。

2010年上半年，公司实现营业收入159.48亿元，同比增长17%，实现归属母公司净利润8.6亿元。由于毛利率同比下降5.1个百分点、销售费用同比增长67.95%及财务费用增长32.06%，导致归属母公司净利润同比下降7.5%，基本每股收益0.069元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对国电电力2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为265.57亿元，同比增长36.56%，净利润20.73亿元，同比增长30%。按公司目前总发行股数123.95亿股计算，预计其2010年每股收益为0.167元（按同样股数计算2009年EPS为0.129元）。参考8月11日收盘时公司动态市盈率25.09倍的市场估值水平，我们判断国电电力的合理市场价值为4.27元。

以上内容仅代表作者个人观点，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

（英策咨询）