玖龙纸业(2689.HK)绝非首个遭遇“撤销评级”的“倒霉蛋”。

仅仅在2010年，标准普尔(Standard & Poor’s)就曾撤销两家中国公司的信贷评级，包括泰山石化(Titan Petrochemicals Group)和中国地产集团(China Properties Group)。

相比之下，最新上榜的玖龙纸业规模更大，知名度更高；只不过，它的出现给标普的撤评理由多出来一项：“无法沟通”。

而更早前，又是哪些迹象在吸引评级机构的关注？

还债也打折

泰山石化 (1192.HK)的扬名甚至早于玖龙纸业。

其董事会主席蔡天真曾被评为2005年胡润富豪榜能源首富；一年后，玖龙纸业的张茵方才登上中国女首富宝座。

这家公司主要从事石油物流和海事营运，1998年香港上市，蔡天真曾放言要在2007年将其打造为中国第四大石油公司；但截至目前，泰山石化已持续三年亏损，股价也只在0.50港元上下徘徊。

2003年至2005年期间，泰山石化一度大手笔收购二手油轮多达数十只，导致公司资金吃紧；因此，公司在2005年4月发行4亿美元(31.2亿港元)票据，再度向资本市场融资。

资料显示，该批定息优先保证票据年限为七年，于2012年到期，固定票息为8.50%；其中标普评定为B+级，穆迪评为B1，均为投资及以下债券。

过快的扩张速度及金融危机的出现，使得泰山石化在2009年前后更加捉襟见肘；于是，上述这批2012年即将到期的票据成为首要难题。

2009年7月，公司公告称有可能进行票据重组；同年12月8日，重组计划出炉，公司直言此举旨在改善其资本结构及延长债券到期期限。

按照泰山石化提供的方案，现有票据本金额每1000美元可交换：本金额199美元2015年到期的新票据、3075股新股份(按每股0.22港元作价)以及现金12.50美元。

单纯按照上述账面价值计算，这一方案至少对原有本金打了七折；该方案涉及的尚未赎回本金总额为3.154亿美元。

评级机构随即调整了对上述票据的评级。

标普将泰山石化长期企业信贷评级，由此前的“CCC”级降至“CC”，其2012年到期的票据发行人评级亦由“CCC-”降至“C”，且列入“负面观察”名单；认为上述重组计划包含面值重大折让，且公司的财务风险状况有可能继续恶化。

另一家受聘评级机构穆迪则是将该票据的“Ca”评级下调至“C”。

12月9日，泰山石化复牌大跌5.36%，收报0.212港元，跑输大市。

由于打折超出预期，多数投资者拒绝了公司提议；统计结果显示，同意该要约的债权人持有的票据不足90%，公司不得不撤回这一方案。

2000年4月22日，泰山石化再一次推出新的重组计划。

新要约包括价值0.706亿美元的5年期美元优先票据、价值1.186亿美元的可换股票据及0.65亿美元现金；和前一方案相比，本次可兑换金额在3.154亿美元的本金基础打了八折。

为了保证上述延期还债计划得到投资者接纳，泰山石化甚至还在4月中发布声明，称公司难以在近期获取足够的现金流量，以履行其债务责任及若干财务契约。

评级机构对这一方案继续观望。

标普称，泰山石化的现有评级(CC/负面)并没有受这一新要约影响；一旦当前要约完成，标普将视其为“低价交易”，并等同于公司发生违约。

同样，“八折”的收购条件依旧未能获得持有人认同；且鉴于公司财务现状，过于侧重未来偿还的方案也引起投资者担忧。

一个月后，公司不得不提交第三次票据重组方案。

这一次，公司宣布，现有票据本金额每1000美元可收取650美元。

尽管和此前两次相比，6.5折是其中最低折扣，但对应的是376美元的可换股票据，68美元新实物支付票据，以及206美元现金；其中现金占比达到三分之一，为历次中最高比例。

7月21日，泰山石化宣布已经结束其对2012年到期的票据回购；当日公司股价大跌5.56%。

22日，标普发布声明，将泰山石化原“CC”级长期企业信贷评级降为“SD”(选择性违约)，并将这批2012年到期的票据评级降至“D”(违约)；继而，标普撤销了上述所有评级。

“在这一低价交易完成后，我们撤销对其所有评级”，标普信用分析师卢文正在声明中表示。

同样，另一评级机构穆迪也在泰山石化发布上述公告后，宣布撤销对其评级。

资金青黄不接

中国地产(1838.HK)或许对玖龙纸业的遭遇并不陌生；2010年9月，标普也曾以“信息不足”为由撤销对其评级。

不过在此之前，这家房地产公司早已因其过于脆弱的流动性接到标普数次警告。

自上市开始，中国地产就显现出对于融资的超常渴望。

2007年2月，该公司香港上市，募集资金超20亿港元；短短两个月后，再度抛出3亿美元的发债计划；前后两次的募资用途中，都包括支持位于上海的两大现有项目，以及未来的收购需求。

相关公告显示，公司将从2007年4月开始，发行3亿美元7年期定息优先票据，按年利率9.123%计息；该票据获标普评级为“B+”，穆迪评级为“B1”。

可惜的是，从2007年开始一系列房产调控出台，项目集中在上海的中国地产自然首当其冲。

2008年9月，该公司中期报告出台，其中提及，公司目前的非限制性现金仅有3.52亿港元，而短期债务高达7.03亿港元，此外还有已订约但并未拨备的资本承诺为2.21亿港元。

上述业绩公布后，标普将中国地产的“B+”长期企业信用评级和3亿美元票据的“B+”评级双双列入负面观察名单，以“凸显出该公司紧张的流动性”。

标普信用分析师符蓓还预测：“在中国目前大幅波动的房地产市场及紧缩信贷环境中，中国地产很难明显改善其较差的流动性水平。”

而 在接下来的整个2009年，宏观调控对房产企业的影响一步步在中国地产上开始体现。首先是3月份一笔5.2亿元人民币贷款到期，但中国地产却未能及时获得 项目的开发贷款，只能使用自有现金维持运作；接下来又是6月，公司将一笔5.08亿港元的银行贷款的期限延长2年，但对缓解公司流动性依旧杯水车薪。

伴随而来的则是公司评级的逐渐下滑。

截至2009年6月，标普已经将中国地产的长期企业信用评级下调至“B-”，评级展望为负面；此外2014年到期的票据评级亦同步下调至“B-”。

与此同时，中国地产也逐渐冷落与评级机构的联络。标普不止一次在评级报告中表示，他们与公司管理层的沟通渠道有限，因此分析是基于公开信息作出。

2010年9月21日，标普终于决定放弃。

该公司当日发布声明，除确认中国地产已有的两项“B-”评级外，还宣布因信息不足撤销这两项评级，“我们的评级是基于有限的公开信息，管理层并未提供任何确认与补充……因此我们无法对中国地产的信用风险，尤其是其流动性状况做出准确的评估”。