罔顾二级市场每况愈下的事实，主营影视剧制作及销售的华录百纳（300291）在保荐人华西证券的精心运作下，以高达82.46倍的市盈率成功募得6.75亿元资金，其中包括4.23亿元超募资金。尽管备受质疑，但华录百纳董事长陈润生日前却辩称道，82.46倍的市盈率系以2010年净利润为基础计算的，并不存在高估。

通过研究后，我们发现，华录百纳在影视剧制作领域属三流企业，鲜有上乘之作，根本无法与华谊兄弟（300027）、华策影视（300133）等企业相提并论。此外，公司毛利率严重低于同行，财报粉饰迹象明显；更为严重的是，华录百纳现金流极为紧缺，若无资金补充，华录百纳极有可能陷入资金流断裂的经营困境。业内人士指出，对于华录百纳而言，上市的目的在于融资救命，未来将同时出现盈利下滑和股价挤水的现象。

毛利率奇低 净利被粉饰

严格而言，华录百纳的主业是电视剧制作而非电影制作，尽管后者毛利率远高于前者，但囿于公司的实力，华录百纳在电影方面与华谊兄弟远非同一等级。因此，电影业务所产生的营业收入对华录百纳贡献甚微。不过颇为尴尬的是，作为华录百纳的支柱产业，公司的电视剧业务毛利率却明显低于行业一般水平。数据显示，华录百纳2008-2010年电视剧毛利率均为35%左右，而可比的华策影视同期销售毛利率则高达50%左右。由此可见，华录百纳对电视剧集的定价能力及与各电视台的议价能力均不及同行，经营能力值得担忧。

分析人士指出，华录百纳一直只能步华策影视之后尘，难以取得超额利润率，因此华录百纳的盈利能力并不稳健，且远未达到规模化经营的程度。而更令人担忧的是，华录百纳的费用支出一直存有猫腻，公司2009年借款余额高达1.1亿元，同比增加0.7亿元，但财务费用却同比下降。据记者了解，背后的原因在于公司控股股东华录文化一直在为公司暗中“输血”，具体操作方式包括为公司提供委托贷款、利息返还、充当银行中间人为公司融集资金等。如华录文化曾帮助华录百纳从国开行筹得资金，但华录百纳却并未支付利息等费用，不难推知，华录文化极有可能慷慨解囊，为华录百纳垫付了利息等费用。

因此，在自身盈利能力欠佳的背景下，华录百纳为顺利实现上市而依附于控股股东，暂时扮靓了财务报表，从这个角度而言，华录百纳并不具备完整的独立经营能力，经营模式缺乏稳定性。

现金流紧缺 圈钱“救命”

业内人士指出，华录百纳是一家时常入不敷出的三流电视剧制作商，在行业梯队中，华录百纳远非龙头级别企业，行业地位较低。据统计，华录百纳精品剧集相对较少，无法与主流卫视及大型视频网站结成利益联盟，因此公司在行业中的认可度极为一般，缺乏市场竞争力。

在这种背景之下，华录百纳的现金流往往处于崩溃的边缘，如公司2011年上半年经营活动产生的现金流量净额为-727.89万元，现金及现金等价物净增加额为-2599.67万元。近四年以来，除2010年之外，华录百纳的经营活动现金流量均为负值，并且数额不小。不可否认，华录百纳的现金流极为紧缺，一旦经营恶化，现金流或将随时断裂。因此，华录百纳的上市意愿较为强烈，公司急需获得资金补充现金流以维持日常运营。对于华录百纳而言，上市等同于救命，在这种背景之下，保荐人华西证券不遗余力的为华录百纳积极奔走。

华录百纳的募投项目也印证了上述推测，公司既无意购置影视制作设备，也不打算筹建影视基地，所募资金只用来补充影视剧业务营运资金，换言之，若不能顺利融集资金，华录百纳将原地踏步，甚至其日常运营也将随时瘫痪。

因此，华录百纳可能将在较长的一段时间内停留在行业边缘，无法整合优质资源做大做强，只能取决于行业整体景气度，而不能获得超额回报。事实上，华录百纳还存在着诸如版权纠纷、股权转让迷雾等多方面的问题，本刊后续将对其成长模式进行更进一步的探讨。（股市动态分析）