网易财经11月6日讯 在金融改革加速的大背景下，冰封7年之后，券商终于等来了短期融资券、中期票据等债务融资工具主承销资格的再次开放。中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）昨日晚间宣布，将启动证券公司参与债务融资工具主承销业务市场评价工作，监管级别达到AA的券商均有望跻身短融、中票主承销商行列。

中国金融业战略性调整机遇将为直接融资带来极大的发展空间。现阶段我国直接融资比例仅占10%，而海外发达市场直接融资所占比例至少达到50%。台湾发展经验表明，证券行业发展速度和业绩将赶超银行，目前经济实体通过台湾银行业实现融资的比例不到50%。国内市场直接融资比例如增至50%，券商在此过程中业务空间巨大。

据悉，今年以来我国资本市场融资总规模约为1万亿元，“十二五”目标中提到的资本市场直接融资占比将达35%~40%，这意味着，3年内国内每年融资规模至少要在3万亿~4万亿元之间。这也成为券商创新面临的第二大机遇。

中金公司表示A股证券板块上升空间在10-15%左右，短期突破六月初的高点有难度。（1）“创新十一条”政策已被A 股投资者较充分预期：“创新十一条”大部分已在5 月份创新大会上出过内部征求意见稿，A股投资者已有较充分的预期。（2）目前上证指数在2100 点附近，而6 月初上证指数在2400 点附近。操作上，我们继续建议A 股投资者不必追涨，逢低吸纳，推荐中信、海通，并提示兴业和光大的交易性机会。已经买入的客户可以继续持有，尚未买入的客户可以选择高弹性的兴业证券（股价仍仅比定增价高7.8%+小非减持及解禁压力大幅缓解）/光大证券（股价比定增价高4.4%）或选择等待逢低吸纳机会。

东方证券认为短期建议继续紧跟维稳行情，但需关注10月底券商股因业绩原因可能出现的调整及产生的配置机会。个股上我们建议遵循两条主线，创新主线推荐创新领先或有改善预期的海通证券、国元证券和中信证券，事件驱动主线建议关注兴业证券和光大证券。

概念股一览：

国金证券：自营投行稳定 待增发促创新

报告摘要：

前三季度业绩同比减少2%

前三季度公司实现营收11 亿元，同比增22%，归属上市公司股东净利润2 亿，同比略降。其中第三季度实现营收3 亿元，同比增44%，归属上市公司股东净利润3169 万，同比增6%，业绩下降主要系经纪业务萎缩和管理费用增长30%所致。

经纪业务和利息收入下滑

前三季度公司实现经纪业务净收入3.5亿元，,同比减少28%，收入占比首次降至50%一下，并低于投行占比的33%，其中第三季度收入同比减少40%占比已降至29%。公司市场份额0.7%,同比增8%，其中第三季度同比增11%，综合佣金率0.1%,，已基本企稳。前三季度利息收入1 亿，同比降16%，受市场影响，客户资金较大幅度缩水，其中第三季度利息收入同比降29%。

自营收益提高，承债规模扩张

前三季度投行业务收入4 亿，同比增51%，收入占比33%，同比增24%，承销规模达14 亿，较年初下降19%，主要因债券类承销规模的扩张。前三季度自营收入2 亿，同比增10倍，收入占比达15%，自营能力有所提高。

投资建议及评级

公司于7 月7 日获得资产管理业务资格，资产管理业务有望在近期开展；公司在报告期内增资国金通用4300 万；公司拟定向增发3 亿股股票，募集不超过30 亿的申请已获证监会通过，随着公司资本规模的扩充，以及各项业务的相继开展，公司业务有望获得较大发展。目前保守预计增发后2012、2013 年EPS 为0.23 元和0.27 元，PE61x 和54x，维持增持评级。

东北证券：投行业务仍是最大亮点

事项：

东北证券发布2012 年三季报，报告期内公司实现营业收入8.67 亿元，同比增长27.9%，归属于上市公司股东的净利润1.43 亿元，同比增长133.6%；每股收益0.21 元(增发前股本)，期末每股净资产7.34 元。

业绩高增长源于低基数

股债双熊使公司三季度收入和净利润环比分别下滑26.1%、74.3%，但是去年三季度因自营巨额亏损导致营业收入环比下滑50.7%，净利润亏损1.1 亿元，客观上为本报告期业绩的高增长造成了较低的基数。

经纪业务：净佣金率企稳

报告期内经纪业务收入 3.82 亿元，同比下滑33.8%。经纪业务收入大幅下滑主要由股基交易额下滑28.1%所致；报告期末公司股基交易市场份额0.71%，相比去年同期及年末下降0.01 个百分点；公司股基交易净佣金率则呈现企稳态势，三季度佣金率达0.11%，与去年同期基本持平，季度环比略有回升。

投行业务：收入大幅增长的亮点业务

报告期内证券承销业务收入 1.53 亿元，为去年同期收入的6.3 倍。前三季度共完成主承销2 单IPO、1 单增发和2 单债券，股票及债券募资额分别为31.2 亿元、18 亿元，去年同期无股票或债券主承销记录；目前公司仍具备较丰富项目储备，已有2 单IPO 项目通过审核尚未发行，6 单IPO 项目处于上报审核阶段。

自营业务：资产规模季度环比增长98.1%

报告期内自营收入1.42 亿元，同比增长105.2%。三季度公司延续二季度的投资风格，仍将主要自营资产配置于低风险的货币基金及债券，报告期末自营资产规模季度环比大幅增长98.1%，可能源于8 月份通过定增募资近40 亿元带来的资产规模扩大，但由于三季度市场下行，自营收入规模环比并未出现增长。

创新业务：加大投入可期

报告期末融资融券余额 1.42 亿元，市场份额0.2%；公司作为新三板主办券商，目前共推荐4 家企业挂牌，市场份额2.7%，上市券商中位列第4；限于业务开展规模及进度，融资融券和新三板业务均不能在年内对公司形成实质业绩贡献，我们认为公司在报告期内增发成功，后续将加大对创新业务的投入。

投资建议及评级

以增发后的最新股本为基准，预计12-14 年EPS 分别为0.18、0.23、0.28 元，最新收盘价对应PB 分别为2.2、2.2、2.1 倍，公司收入结构改善明显，投行业务具有项目储备，创新具推进预期及增长空间较大，首次覆盖，给予“推荐”评级。

兴业证券：前三季度业绩综合收益同比增长23%

业绩综合收益同比增长23%，主要归于上半年已实现的较高自营收入贡献

从12 年前3 季度证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于低位，但整体而言要好于11 年同期水平，主要归于自营环境好于去年同期，自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。

从12 年前3 季度公司经营数据来看，累计归属母公司综合收益、净利润分别为4.1 亿元、4.2 亿元，分别同比增长23%、2%，每股综合收益、净利润分别为0.19 元、0.19 元，综合收益同比增长23%主因归于上半年已实现的较高自营收入贡献。

根据对12 年前3 季度综合收益变动的归因分析，正面影响最大的是自营、其他收入变动，分别贡献了综合收益100、23 个百分点的增长，负面影响最大的是经纪、投行收入变动，分别导致了综合收益39、35 个百分点的下滑。

收入端：自营收入变动对综合收益正贡献，经纪收入、投行业务变动负贡献

1）自营：自营收入6.0 亿元，同比2009%，贡献综合收益100 个百分点增长，主因归于12 年上半年累积的较高收益。

2）经纪：经纪收入5.0 亿元，同比-31%，导致综合收益39 个百分点下滑，主因归于市场交易额下降，但佣金率已明显趋稳。

3）投行：投行收入0.72 亿元，同比-73%，导致综合收益35 个百分点下滑，主因归于市场融资额下降以及项目时间分布不均。

成本端：业务及管理费支出变动对综合收益负贡献，归于收入增长带动成本上升

兴业证券12 年前3 季度业务及管理费12.1 亿元，同比增长19%，主因归于收入增长带动人力成本上升，且成本上升速度高于收入13%的同比增速。

投资建议及评级

建议关注股价低于定增底价10 元/股时交易性机会预计兴业证券2012-13 年每股综合收益为0.27、0.34 元，对应2012-13 年PE 为38、31 倍，12 年期末PB 为2.5 倍，高于同业平均33、26 倍的2012-13年PE、1.8 倍的12 年PB。维持对兴业证券的“推荐”评级，建议投资者可关注公司定增之前当股价低于增发底价10 元/股时的交易性机会。

我们统计了最近3 年来已完成定增的上市券商的相关表现，可发现以下规律：1）在证监会批准定增事项的时点上，股价相比定增底价的溢价率平均接近20-40%左右。2）在定增股份上市日的时点上，股价相比定增底价的溢价率平均接近20-30%左右。

中信证券：毛利率下滑 投行、自营业务增长

投资要点

公司实现营业收入81.48亿元，同比下降13.78%；营业利润37.26亿元，同比下降17.5%；归属母公司所有者净利润292,039万元，同比下降12.39%；基本每股收益0.265元。

证券承销业务收入同比增长：

手续费及佣金收入44.88亿元，同比下降32.19%,占总收入的比重为55.09%；其中代理买卖证券收入22.41 亿元， 同比下降22.84%, 占总收入的比重为27.51%；证券承销业务收入13.78亿元，同比增长22.59%,占总收入的比重为16.92%；受托客户资产管理业务收入1.42亿元，同比下降12.87%,占总收入的比重为1.74%。利息净收入9.77亿元，同比下降7.4%,占总收入的比重为12%。

自营业务收益率提高：

期内投资净收益26.7亿元，同比增长8.86%,占总收入的比重为32.77%;公允价值变动收益-1.18亿元，同比增长84.7%,占总收入的比重为1.44%。剔除联营企业的投资收益后，自营业务收入23.05亿元，同比增长40.47%,期末交易性金融资产与可供出售金融资产规模为542.57亿元,较期初增长16.09%，确认收益率为4.53%，环比提高0.82个百分点。

综合毛利率出现下滑。报告期内，公司综合毛利率为45.73%，同比下降2.06个百分点。业务及管理费41.34亿元，同比下降8.87%，成本费用率为50.73%，同比提高2.74个百分点。公司归属母公司所有者净利润率35.84%，同比提升0.57个百分点。

现金流入：

利息、手续费及佣金的现金流入为65.62亿元，同比下降24.43% ， 拆入资金净增加31.05 亿元， 同比增长4916.22%，经营现金流入-12.67亿元，同比增长91.72%。

盈利预测与投资评级

预计公司2012-2013年的可实现摊薄每股收益1.33元和1.40元，按照最新收盘价10.77元计算，对应的动态市盈率分别为8.1倍和7.7倍，维持“增持”投资评级。

风险提示

大盘系统性风险。

海通证券：投行业务实力强劲

2010 年1-6 月海通证券实现营业收入43.82 亿元,同比增加6.05%；归属于母公司净利润约18.42 亿元，同比下降24.90%；基本每股收益0.22 元。

承销业务收入占比大幅增加：2010 年1-6 月公司实现经纪业务、自营业务和承销业务收入，分别为28.80 亿元、2.94 亿元和4.98 亿元，分别占营业收入的65.72%、6.71%和11.37%。

承销业务占比较去年同期大幅增加10.8 个百分点(见图1)。

经纪业务市场占有率提升：2010 年1-6 月公司经纪业务同比下降12.96%。股基权债口径下，2010 年1-6 月经纪业务代理成交额为2.31 万亿元，同比下降1.43%，降幅小于市场平均水平约3.23 个百分点。市场份额较上年同期提高0.15 个百分点至4.40%。从月度数据来看，2009 年以来公司市场份额基本稳定(见图2)。2010 年1-6 月公司净手续费率为0.100%，较2009 年同期下降0.018 个百分点，降幅为15.25%，手续费率下降趋势不可逆转。

处置可供出售金融资产浮盈使得自营业务维持盈利：2010年1-6 月公司自营业务收入同比下降30.39%。相较2009 年末，公司交易性金融资产中的债券类投资明显增加，权益类投资规模基本未变，保持在20 亿元左右。不过，可供出售金融资产浮盈大幅下降，6 月末仅为8 亿元，较2009 年末的18 亿元减少10 亿元。公司自营业务在股指下挫的情况下维持盈利的主要原因是对可供出售金融资产的处置。

投行业务实力强劲：2010 年1-6 月公司承销业务收入同比增长18.4 倍。2010 年1-6 月公司承担了华泰证券等6 个IPO项目和华东数控等6 个再融资项目的主承销商，同时与另三家券商联合承销了交通银行170 的配股项目，承销家数排名行业第四，筹资总额为321.45 亿元，同比增长86.06%，较去年下半年环比增长337.04%，筹资金额排名行业第二。其中华泰证券融资额达到156.9 亿元，为继中国建筑之后，融资额最大的IPO 项目。

融资融券业务前景光明：公司2010 年1-6 月实现融资融券业务收入123.63 万元，6 月末融资融券规模为2758 万元，市场占有率在2%左右。根据上交所和深交所数据，6 月30 日全行业融资融券总规模在15 亿元上下，而截至8 月25 日，融资融券总规模已接近35 亿元。尽管目前该业务贡献收入极小，但较快的发展速度使得该业务前景十分光明。

股指期货发展迅速：根据中金所数据，我们做了粗略统计，公司控股93.33%的海通期货股指期货的代理成交量行业排名第三，市场占有率在13%左右。2010 年1-6 月公司实现期货业务净收入1.47 亿元，同比增长309.38%，我们预计股指期货贡献收入在8000万元左右。同时，由于金融期货在结算上较商品期货有较大的成本优势，因此，公司期货业务的毛利也有所增加。

盈利预测及评级：我们预测公司2010-2012 年净利润分别为35.76 亿元、49.01 亿元和59.08 亿元，相应EPS 分别为0.43 元、0.60 元和0.72 元，根据8 月26 日收盘价9.63元计算，动态PE 分别为22 倍、16 倍和13 倍。公司经纪业务市场份额上升，自营投资结构均衡，投行业务实力强劲，同时，创新业务发展快速，我们维持公司“增持”的投资评级。

宏源证券：投行和自营业务推动业绩快速增长

投资要点：

宏源证券上半年实现营业收入17.1 亿元、净利润7.3 亿元，分别同比增长30.3%与40.1%。，每股收益0.50 元，承销与自营创佳绩推动业绩快速增长。其中，2 季度营业收入7.7 亿元、净利润3.1 亿元，分别环比下滑18.9%与26.1%。公司期末每股净资产4.49 元，较1 季度末下降4.8%。

承销进步显著。上半年股票公开发行额90.1 亿元，市场份额2.72%、居行业13 位，是去年全年的11 倍，实现承销收入3.2 亿元，收入占比达18.9%。

经纪业务上半年佣金净收入8.2 亿元，同比下降13.6%，市场份额1.3%、较2009 年增长2.3%。上半年股票基金净佣金率0.134%，较2009 年下降10.2%，明显低于行业平均降幅；其中2 季度佣金率0.13%，环比下滑5%。公司上半年新增疆内营业部17 家(含服务部升级)，在疆内的垄断优势愈发明显。

自营上半年投资收益3.8 亿元、同比增长159%；但西飞国际等股价波动大导致可供出售金融资产市值损失2.7 亿元。期末自营市值51.3 亿元，较上年末减少9.7%，主要是持有基金减少所致。股票投资10.6 亿元、较期初减少1.9 亿元，主要是持股市值减少所致。期末自营股票和证券分别为净资产的16%和78%。目前前10 大可供出售金融资产仍有约1.7 亿元浮盈可兑现。

期货业务进步显著，上半年期货经纪市场份额0.82%、同比增长53%；其中股指期货市场份额1.18%。实现佣金收入0.3 亿元、同比增加51%；上半年实现资产管理收入0.4 亿元；直投业务完成2 单投资，投资额0.65 亿元。

在市场(1700/2400)的假设下，调高2010-2012 年盈利预测至0.80 元、0.90元以及1.11 元。目前股价对应动态21 倍PE，在中小券商中处较低水平。上调公司目标价至20 元，对应2010 年25 倍PE，但仍维持谨慎增持评级。新疆地区振兴计划的推进将是股价的催化剂。

长江证券：市场份额有提升

2010 年上半年，长江证券归属于母公司所有者的净利润为4.9亿元，较去年同期减少23%。从各项业务来看，经纪业务收入同比减少6%，承销业务同比减少10%，投资收益同比减少33.5%。

从业务收入结构上看经纪业务、自营业务构成营业收入的主要成分。其中经纪业务收入占比为64.6%，是业务收入的主要来源。

从交易额上来看，2010 年上半年长江证券股基权交易额为7573.6 亿元，同比增长15.3%，市场份额为1.66%，同比提高0.19个百分点。2010 年上半年佣金率为0.118%，与去年底相比，略有下降，下降了2.47%。

市场份额提升，主要是长江证券营业部重新布局的结果。营业部向中心城市和发达地区涌入，以中心城市为根据地的大券商被迫让出了一定的市场份额，而迁出地区的客户资源由于没有新的竞争者进入依然留给了原来的公司，因此，长江证券营业部迁址的过程中市场份额在上升。另外，公司全面推进零售客户业务，客户规模增加，也导致市场份额提升。

佣金率虽有所下降，但下降幅度较小。长江证券在省内的经纪业务还能处于相对垄断优势。另外，为应对佣金率下降，公司通过手机证券等销售方式提高了网上交易的比重，2010 年上半年，公司网上交易金额为5878.39 亿元，同比上升22.86%，占总交易额的比重为77.6%。网上交易比例的上升，降低了公司的固定成本。

预期2010 年长江证券的每股收益为0.50 元，对应PE 为24.04倍，鉴于长江证券的创新业务具有较好的成长空间，我们给予谨慎推荐的评级。

国元证券：投行业务收入增长迅猛 估值相对合理

净利润小幅下滑，相对强于行业水平。2010年1-6月公司实现营业收入9.37亿元，同比略增11.12%；归属母公司所有者净利润4.22亿元，同比下降8.55%，好于同业水平；基本每股收益和每股净资产分别为0.22元和7.38元，加权平均净资产收益率2.85%。业绩主要驱动因素为证券承销收入增长较快。

投行业务大丰收。报告期内，公司实现投行业务净收入1.43亿元，同比大幅增长5倍多。主要是因为实现承销业务净收入1.27亿元，延续去年以来良好的发展势头。整体来看，上半年实现权益类主承销金额为30.92亿元，市场份额从09年的0.39%上升到0.93%，行业排名前进到27位，创历史最好水平。

市场份额和佣金率小幅下滑。由于业内同质竞争激烈，同时由于营业部网点调整力度较大，市场份额有所下降，双重因素导致上半年经纪业务净收入同比下降11.43%，二季度环比下降幅度有所加大。其中股基权交易市场份额比09年末下降8个基点，平均净佣金率约为0.109%，比09年末下降6.78%，低于全行业的14.84%。

自营业务受市场行情拖累。上半年公司自营业务收入0.06亿元，同比大幅下降109.33%，其中二季度由盈转亏0.22亿元，但相对于自营规模来看，其绝对值较小，自营收益率较为稳健。具体来看，一季度自营收益率为0.49%，二季度降为-0.22%，两者都高于同期上证综指收益率。

预测与估值。考虑到公司投行业务收入虽然增长较快，但由于受刺激政策逐步退出的影响，市场相对低迷，从而拖累公司经纪业务收入、自营业务收入和资产管理业务收入都有所下滑，因此下调公司盈利，预计10年每股收益0.46元，每股净资产7.66元，目前估值相对合理，维持“谨慎推荐”评级。

广发证券：佣金率降幅趋缓 自营仍具弹性

投资要点：

广发证券上半年实现营业收入36.3 亿元、净利润16.4 亿元，分别同比下降20.8%与19.5%。每股收益0.65 元，业绩完全符合预期。期末每股净资产6.59 元。2 季度实现营业收入16.6 亿元、净利润7.7 亿元，分别环比减少16.4%与11.5%。季度EPS0.31 元。自营亏损是环比下降的主要原因。

经纪业务上半年实现佣金净收入24.2 亿元，同比下降26.4%；上半年市场份额4.80%，较2009 年增长2.2%。公司上半年股票基金净佣金率0.109%，较2009 年下降23.5%，大于行业平均降幅。其中2 季度净佣金率0.107%，环比下滑3.7%，降幅明显趋缓。

公司上半年完成9 单股票公开发行，募集资金70.4 亿元，完成4 单企业债券发行，募集资金83 亿元，公司实现承销收2.6 亿元，同比增长8.1 倍。

自营业务上半年实现投资收益0.7 亿元， 其中2 季度自营亏损1.1 亿元。交易性金融资产股票市值损失为自营亏损的主要因素。期末自营规模148.6亿元，较期初增加3.9%，其中股票投资规模22.2 亿元，较期初减少30.9%。截至目前，公司前10 大可供出售金融资产浮盈6.6 亿元，其中吉林敖东贡献6.9 亿元。

创新业务稳步推进。期末融资融券开户数340 户，融资余额1.29 亿元，实现利息收入77 万元；期货业务实现佣金收入1.1 亿元，同比增加37.5%，期货公司实现净利润0.34 亿元，贡献业绩2%；直投公司已有2 单项目完成IPO，目前浮盈1.4 亿元。

在(2400/1700)的假设下，预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.34 元、1.67元以及1.93 元，维持增持评级和36 元的目标价。公司已公告定向增发方案，再融资的完成将快速提升公司资本实力，利于公司长期发展。

西南证券：定向增发顺利完成 估值不低

评论：

增发结果超出预期。公司于5 月下旬拿到证监会的批文，在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下，公司仅用短短3 个月就完成了定向增发，着实不易，这也超出了我们的预期。但应该看到，参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%，这应与地方政府大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。

增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力，公司净资产因此增厚129%，在业内的排名由20 位开外提升到13 位左右，在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下，业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升，将极大提升现有业务的潜在规模，并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码，这也将为未来的业绩增长奠定基础。

资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购，从而为公司未来的成长打下想象空间，但我们认为，目前这种市场化并购的时机还远未到来，至少在目前的市场环境下，这种并购的不确定性还比较大；而收购非券商类金融资产的难度应更大，对此我们还需要进一步观察。因此，我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。

业绩将有所摊薄。短期而言，由于资金运用渠道有限，增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现，进而调整2010-2012 年净利润为4.1 亿元、7.8 亿元和8.8 亿元，对应摊薄后EPS 为0.18 元、0.33 元和0.38 元。目前动态PE 为77 倍，估值较高。仍维持中性评级。

招商证券：投行和期指套保是未来亮点

经纪业务：受制于外延式增长模式，难以成为业绩增长点。2010 年上半年受到行业内佣金战影响，公司佣金率由2009 年的1.08‰，下降到0.83‰，降幅23%。这直接导致公司经纪业务收入同比下降。公司营业部数量不占优势，提升经纪业务市场占有率的关键除了积极新设营业部外，提高部均营业部盈利能力也是途径之一，但由于目前经纪业务仍是以外延式增长为主，公司难成为未来业绩增长点。

承销发行业务：迎来超越良机。公司发挥了在中小企业板和创业板的承销优势，投资银行业务在2010 年迎来了超越良机，改写了证券行业投资银行领域的竞争格局。公司奠定了在中小企业承销领域的优势，品牌效应和资源优势也将吸引更多的保荐代表人以及获得更多的发行保荐项目，成为中小企业保荐承销业务稳定发展的基础。招商证券将在中小企业项目市场份额稳步提高。公司投行业务对主营业务的贡献率明显提高，由2009 年的5.9%上升到2010 年上半年的25%，业务结构更加合理。

公司股指期货套期保值使得证券投资业务风险降低。股指期货初步起到平抑公司投资业务波动的效果。

按照绝对估值法和相对估值法，公司合理股价区间为22-24元，目前，公司股价处于估值区间下缘，股票的投资收益大于风险。