2013年展望：熊市结束

我们预计2013年将有正回报我们认为，2013年A股将结束长达3年的熊市。我们预计A股市场2013年回报率将达20%左右，预计企业盈利将增长9%、动态市盈率将反弹至9-10倍。

熊市将终结的理由？

1）估值已企稳，这通常是熊市结束的信号。2) 动态市盈率已触及8.5倍的新低，风险溢价已触顶，达到7.6%。3) 经济温和复苏推动企业盈利实现正增长。4) 资本市场改革将提供支持。

什么将阻碍牛市行情？

1）市场预期2013年盈利增速将继续下滑。2) 表外流动性可能受挤压。3) 随着人民币走弱，资金继续流出。4) 2013年3月政府权力交接带来的政策不确定性。

板块配置

在12年4季度加速财政开支之后，13年1季度周期性板块可能表现更好。在所有周期性板块中，我们看好重卡和水泥，这二者没有库存担忧。展望2013年，我们最看好金融业，包括银行和地产，它们估值都很低，增长具有可见性。我们还看好非必需消费品行业，如汽车和家电，因基本面的潜在改善应能促进盈利增长，并可能导致股价重新估值。

1).2013年展望——概要

我们预计A股市场2013年将取得大约20%的回报率，沪深300指数将从目前的

2,100点上升至2013年底的2,500点左右。明年，长达3年的熊市将结束。我们认为随着流动性继续改善，估值将反弹，动态市盈率可望从8.5倍上升至9-10倍。我们预计每股收益将增长9%，但我们认为未来4-5个月内分析师们将需要下调他们的预测，因为目前的市场一致预期（13%）仍然偏高。

估值：估值上升

宏观流动性将继续改善。1) 在2012年已经改善的流动性会在2013年产生更大的正面作用；2) M1增速持续缓慢回升，并将赶上M2的复苏速度；3) 社会资金价格（比如，实际有效贷款利率）持续缓慢下降；4) 外汇占款增速可能在2013年上升。尽管目前整体流动性还没有达到宽松水平（比如，实际有效贷款利率还处于历史较高水平），但其在未来6个月持续改善的可能性较大。

股票市场流动性变化还在强烈改变市场结构。小盘股的持续巨量供给（来自IPO、增发配股和限售股解禁），可能扭转A股估值结构，小盘股的估值可能在2013年继续下降，大盘股和小盘股的估值差异或将明显收窄。

盈利：轻微复苏

我们认为，当前市场一致预期对2013年的盈利预测仍然偏高。市场一致预期认为沪深300指数2013年整体利润增长13%，其中非金融企业利润增长21%，ROE回升到11%，即企业盈利能力恢复到2006、2010年的水平。

我们预计沪深300指数盈利在2013年增长9%，其中金融行业利润增长7%，而非金融企业利润增长12%。对于非金融企业而言，这将是连续两年（2011,2012）负增长后的首次正增长。其权益回报率也将结束连续两年的下滑，从2012年的9.1%上升到2013年9.5%。这个预测是建立在瑞银宏观判断2013年中国GDP增长8%的基础上的。

上行和下行风险

市场上行的风险，在于业绩预期在2013年快速回升。如果房地产投资回升稳定住固定资产投资增速，美国经济复苏带动出口上升，物价快速回升导致名义GDP增速快速上升，那么分析师在2013年中期可能停止下调盈利预测，甚至转向上调盈利预测。

市场下行的风险：表外融资（银行信贷之外的社会融资），出现信用风险。2012年，尽管资金价格很高，但表外融资还在不断扩大，而高价融资投入的项目回报率却没有提高。2012年，居民存款源源不断投入银行理财产品和信托、债券类产品。银行理财产品的资金存量可能达到5万亿，信托类产品存量超过6.4万亿。一旦出现部分信托产品违约，社会资金价格可能出现短暂的大幅攀升，投资者信心将受到严重挫折，股票市场风险溢价大幅上升，市场大跌。

行业配置

周期性板块或许在未来一个季度有较好表现。所有周期性板块中，我们看好重卡、水泥和一些工程机械公司。如果11/12月，政府支出能够延续其在9/10月快速增加的势头，那么明年1季度的投资增速可能出现一定幅度的回升。在物价上升引发的库存周期作用下，我们认为周期股在2013年1季度将出现投资机会。

2012年1-9月，中国的财政盈余6000亿，全年财政赤字预算8000亿，4季度可增加支出就达到1.4万亿，再考虑还有中央稳定基金7500亿，地方稳定基金1700亿。我们估算，2012年4季度中央政府的财政支出可以达到4.9万亿，同比去年增加20%。4季度的资金下拨，可能推升明年1季度的投资增速。

展望整个2013年，我们最看好金融（包括银行和房地产）和非必需消费品（汽车、家电、零售）行业。估值是我们选择行业的首要因素。

低估值的可选消费行业成为我们2013年的行业首选。根据对2012年具有超额收益的医药行业的研究表明，对于消费类行业，业绩增长会同时带来估值上升。2013年可能确定性增长的可选消费行业，其股价回报不仅来自业绩小幅增长，还来自估值上升。

2).熊市将终结的理由？

我们认为2013年A股将停止下跌并取得正回报。我们认为3个因素表明持续3年的熊市即将结束。

市场本身表明熊市即将结束

通常在牛市，首先是估值上升，随后是盈利预测上调；而在熊市，往往首先是估值下跌，然后盈利预测下调。在熊/牛市末期，估值先于盈利预测企稳。换言之，在熊市后期，估值逐渐企稳，而盈利预测继续下降。当前的A股市市场就是这样的情况。

我们发现市场2012的下跌主要是受盈利下降影响，估值是保持稳定的，这与2011年造成市场下跌的原因不同。

2011年，沪深300指数预期盈利增速从22%下降至19%，市盈率从16倍下降至11倍，指数下跌26%，主要原因是估值下降。2012年初迄今，沪深300指数预期盈利增速从19%下降至6%，市盈率从11倍下降至10倍，指数走跌主要是受盈利下降影响，估值并未明显下跌。

股票估值已创新低/风险溢价已触顶

根据我们的估算，上证综指隐含ERP（股票风险溢价）已创出7.6%的历史新高，这表明股票投资者的风险厌恶情绪已经接近极值（意味估值也接近新低），比2005年和2008年低得多。

流通市值对储蓄存款比率也已跌至很低水平，目前为0.19。

随着理财产品收益率继续下跌，资金流入速度应会放缓。高收益股票将变得对投资者较有吸引力。

经济温和复苏将带来盈利正增长

A股非金融类公司ROE与名义GDP增速之间存在相关性。长期来看，名义GDP增速每提高1个百分点，非金融类公司权ROE可望提升0.4个百分点。

瑞银中国宏观团队预计中国2013年实际GDP将增长8.0%，较2012年增速快0.4个百分点；预计CPI将为3.5%，较2012年高0.8个百分点。我们以此为依据，预计2013年非金融类公司ROE为9.5%，较2012年高0.4个百分点。

然而，产能过剩可能导致ROE的复苏慢于GDP的复苏。我们的情境分析表明采用不同的ROE对应不同的非金融类公司净利润增速。

资本市场改革提供支持

众所周知A股市场传统上是政策市。去年，证监会主席郭树清致力于改革股市监管制度、吸引长期资本（尤其是海外资本）投资A股市场。我们认为更多此类政策的实施以及投资者增加A股市投资将为市场提供支撑。

过去实施的重大政策有：

— 1994 年7 月30 日：公布了提振市场的重大政策，包括暂停IPO，允许券商提供融资，以及允许券商与海外合作伙伴组建合资公司等

— 1999 年10 月27 日：国有股减持政策

— 2001 年7 月26 日：国有股减持正式开始，导致市场崩溃；相关政策于2001 年10 月22 日被叫停

— 2005 年4 月29 日：股权分置改革试点正式开始

— 2007 年5 月30 日，印花税税率从1%提高至3%

— 2008 年3 月3 日，提议降低印花税、推行资本增值税。2008 年4 月23日，财政部宣布将印花税率从3%下调至1%

— 2011 年12 月16 日，开始RQFII 试点

— 2012 年5 月，QFII 和RQFII 扩容

展望今后，证监会可能加快A股市场对QFII和RQFII的开放。迄今为止，已经有192家海外机构获得QFII资格，其中80%为资产管理公司、保险公司和养老基金等长期投资者。此外，已经有155家QFII总计获得308.18亿美元投资额度，140家QFII总计向中国投资了246.59亿美元。尽管今年以来QFII批准速度明显加快，但距离800亿美元的额度上限仍然还有很大空间。证监会2012年同意允许RQFII成立ETF基金直接投资A股。截至目前，基金已申请290亿元额度，证券公司已申请100亿元额度。以前批准的额度主要投资于国内债券市场，而2012年批准的额度更多投资于股市。

3). 什么将阻碍牛市行情？

我们预计熊市将于2013年结束，2013年市场将提供正回报。但复苏可能将是轻微的，市场仍存在一些不确定性。

市场2013 年盈利增速预测将继续下调

我们认为目前的市场一致预期高估了2013年的盈利增速尽管2012年市场一致预期已经下调，但2013年一致预期仍维持在相对较高水平。目前的市场一致预期预计沪深300公司2013年盈利增速将为13%，其中非金融类公司增速将为21%。然而，我们认为这样的预期可能偏高，因为瑞银宏观团队预计2013年中国GDP将温和复苏。

这种未来几个月盈利预测将下调的预期可能将压制市场走高。我们认为盈利预测调整方向与股市指数波动方向一致，尽管盈利预测调整可能将滞后于指数波动。截至目前，A股盈利预测的下调已经持续了20个月，预测上调的拐点有望在2013年出现。

表外流动性可能受挤压

2012年下半年，非信贷流动性在中国社会融资总量中占据越来越重要的作用，对全社会资金面的改善起到了正面作用。庞大的影子银行体系的风险包括资金成本很高以及项目实际回报率很低等。若监管层收缩表外融资规模，流动性可能将受到挤压。

人民币贬值导致资金外流

人民币升值的信心下降：2012年人民币对其他新兴市场货币的汇率甚至出现贬值。因此，金融机构的新增外汇占款规模处于较低水平，央行需要主动投放流动性的压力增大。过去3年，新增外汇占款平均在每年2.8万亿元，而外汇占款余额增速从20%下降至接近零。

我们判断，2013年新增外汇占款依然疲弱，主要是因为人民币贬值预期持续存在，QE3之后“热钱”流入的迹象不显著。

领导人变动将带来的政策不确定性

许多领导人和高级官员将于2013年3月离任。“十八大”作出了各政府部门领导人变动的决定。目前，随着政策制定者发生变动，政策将面临不确定性。

4).估值和2013年盈利预测

随着流动性继续改善，估值将反弹流动性改善促进2012 年A 股估值企稳

2012年上半年降准、降息，有效扭转了短期资金市场的偏紧状况，体现在各期限利率的显著回落。银行资产端开启了“金融反脱媒”，主要发生在1、2季度，相对“便宜”的信贷在全社会融资中的占比回升，拉低了全社会的有效资金成本，带动了权益资产估值的回升，加速了债市的第二波反弹行情。

下半年资金面再度回到中性状况。央行停止降准、降息，投资相关贷款资金价格反弹，因为央行的“逆回购”操作难以带来持续、稳定的资金预期（当然，存在对信贷风险的担忧）。因此，每到月底SHIBOR就会大涨。这导致A股动态市盈率过去5个季度小幅下降，从10.4倍下降至8.5倍。（若考虑接下来可能进行的盈利预测调整，市盈率将保持不变）。

2013 年流动性将逐渐增加

货币政策效应自身存在着滞后效应。2012年已经松动的货币政策在2013年将开始释放作用，从“情绪”层面传导至基本面。此外，当流动性改善后，市场指数不一定会开始走高。最初，流动性将为估值提供一定的支持，债市收益率可能下跌（比如2012年）。

我们预计M1和M2之间的剪刀差将逐渐向其历史均值-2%靠近，企业资金面得到修复。随着经济逐渐复苏，企业经营活动将逐渐活跃，在手现金将增加，甚至一些到期的企业理财资金可望进入实体经济。

我们认为实际贷款利率将继续下降。

我们预计中长期贷款加权平均利率未来几个月将下降50个基点。只有这个价格显著降至7%以下，才能结束“昂贵”资金对工业企业净利润率的挤压，工业增速才有更大的回升空间。

货币创造与银行可用资金改善力度乏善可陈。

它们进一步的改善，有赖于货币政策的果断调整，以及整个实体经济资金活性的快速上升。不然，我们或将在明年看不到短期利率的进一步滑落，估计7天质押回购利率长期在3%，票据利率长期在4%上下震荡。

2013 年动态市盈率可能在9-10 倍

我们认为，2013 年流动性的改善将促进A 股动态市盈率从8.5 倍升至9-10倍。

ROE 将从9.1%回升至9.4%，从而推动盈利增速达到9%我们对2013年盈利预测是：整体沪深300指数净利润增长9.3%，其中非金融部门增长12.2%，金融部门增长6.5%。我们判断是基于以下假设：

1) 瑞银宏观团队预计2013年经济温和复苏。

实际GDP增长8.0%，比2012年提高0.4个百分点；CPI增长3.5%，比2012年提高0.8个百分点；名义GDP增长12.0%，比2012年提高2.0个百分点。名义GDP的复苏有望推动非金融企业ROE恢复。我们预计2013年非金融部门ROE为9.5%，高于2012年的预测值9.1%。

2) 但是温和的经济复苏不足以消化周期性行业过剩的产能，普遍存在的产能过剩现象制约了企业毛利率的改善。

瑞银宏观判断2013年固定资本形成将保持稳定增长，投资增速的提高主要依靠存货投资，也就是库存回补的短周期作用。因此，我们预计2013年非金融部门毛利率为17.9%，略高于2012年的预测毛利率17.8%。净利润增速的提升，主要依靠收入增速的增长。

5). 2013年将面临的上行和下行风险

估值/流动性的上行风险

货币政策可能变动将带来的上行风险。瑞银认为存准率和利率不会调整。然而，政策制定者仍有可能在2013年下调存准率或利率，特别是如果13年上半年CPI处于很低水平，这种可能性将更大。整个市场的流动性将结束已持续两个季度的“中性”状态，从而带来股市估值回升及债市收益率下降。

盈利预测的上行风险

如果房地产投资回升稳定住投资增速，美国经济复苏带动出口上升，物价快速回升导致名义GDP增速快速上升，那么分析师在2013年中期可能停止下调盈利预测，甚至转向上调盈利预测。如果2013年下半年CPI和PPI都加快反弹，这意味着名义GDP增速也将相应提高。随着名义GDP增速（企业营收增长的一个领先指标）上升，企业盈利能力将大幅提高。

下行风险: 通胀压力可能导致表外流动性政策收紧

若2013年下半年通胀反弹，可能导致监管层加强对表外活动的监管，采用数量型工具来影响市场。从历史上看，A股市场对数量型货币政策的敏感度比对价格工具的敏感度要高得多，因此下行风险可能来自于通胀的明显上升。2013年，通胀上升可能导致央行打压表外活动。

目前，由于流动性充裕而银行贷款受到严格监管，影子银行业务快速发展。尽管表外活动总体规模仍相对较小，而且可能不会给整体经济造成重大风险，但针对特定表外活动的打压措施或相关监管规定的收紧仍可能造成比预期更严重的信贷紧张。此外，影子银行的快速发展可能导致总体信贷过快扩张，尽管短期可能有助于经济增长，但中长期可能给经济和金融系统带来较大风险。

6). 大盘股将跑赢小盘股

我们认为2013年小盘股仍然可能跑输大盘股，主要原因是小盘股的相对估值过高、盈利下滑、股票供给过剩。

目前小盘股估值水平仍然高于2008年低点。同其他市场相比，A股大盘股估值处于相对合理的水平，而小盘股估值仍然较高。

我们估算2010年上市的中小板和创业板公司在明年大非解禁市值分别为4580亿元和1651亿元，占这些公司当前流通市值的比例分别为169%和144%，占明年全市场解禁总规模的31%。

7). 行业配置观点

2013 年1 季度周期类行业可能走势领先下一季度周期类中游行业可能表现较好。

得益于财政支出步伐加快。

如果11、12 月份政府支出仍保持9、10 月份的快速增长势头，2013 年1 季度投资增速就有望恢复到一定水平。在CPI 上升带来的库存周期效应影响下，2013 年1 季度周期类行业应出现投资机会。

2012 年1-9 月中国财政盈余为6000 亿元，而全年财政预算赤字为8000 亿元，因此2012 年4 季度财政支出可能达到1.4 万亿元。此外，中央和地方政府还分别持有7500 亿元和1700 亿元的稳增长资金。我们估算，2012 年4 季度中央政府支出可能达到4.9 万亿元，同比增长20%。4 季度的资金下拨，可能推升明年1 季度的投资增速。

2013 年初可能出现补库存周期。

我们认为PPI 对库存变化有领先性。PPI（环比增幅）已经触底回升，再加上季节性因素的影响，明年初可能出现补库存。

我们看好低估值并且盈利有复苏潜力的行业

我们看好金融（包括银行和房地产）和非必需消费品（汽车、家电、零售）行业。

这些行业的估值已创历史新低。众所周知，估值是盈利的领先指标，因为估值反映了市场对于未来盈利的判断。例如05年下半年、08年底、09年四季度估值均领先于盈利出现拐点，我们认为这样的规律在行业上同样适用：

（1）周期类行业首先关注估值处于历史相对较低水平，并且已经和国际接轨的行业。

在A 股估值处于历史较低水平的行业很多，大部分周期类行业、消费类行业甚至金融行业估值都与历史相比都已经下了一个台阶，处于03 年以来的相对较低水平，这是由于A 股估值国际化导致的结果。

（2）行业景气有小幅改善的行业催化剂。

我们认为估值便宜并不一定带来行业的上涨，例如钢铁、航空等行业景气上行仍需要看到经济的显著复苏带来钢铁需求大幅上行、客运周转量显著上升等才可能带来行业估值的显著提升，而在经济温和复苏的2013年可能出现的概率不大；但对于家电、汽车等行业，虽然整体销量不会出现大幅超预期，但未来三年每年行业需求仍然能够保持在5%-10%的增长，而且在行业竞争格局出现变化的情况下，有利于行业盈利的恢复，这将可能成为估值修复的催化剂。