交所基金与衍生品部总监刘逖

网易财经12月14日讯 2013网易经济学家年会今日在北京举行，上交所基金与衍生品部总监刘逖分论坛上表示，美国的机构投资者有60%-70%，而中国大概是30%多，如果大股东去掉，专业机构持有的比重是非常低，比例为2:8关系，个人投资者占是主流，这样就导致融资方和投资方不对称特别严重。可能比其他国家和地区都更严重。

以下是文字实录

刘逖：今天谈的话题还比较宽泛，我不知道从哪个地方说起，我想讲一个事情就是金融创新，桂博士提到郭主席上台之后隔一段时间有很多的创新，上交所这方面也做了一些工作，总体上来看，金融创新有一个很大的要点，就是现货和衍生品市场实际上还是很不均衡的。不均衡的情况下导致了创新的效果可能是受到了很大的局限，因为经济学有一个最基本的原理是供给和需求要均衡，这样才能有一个合理的定价，这个定价应该说资本市场最重要的功能可能是说持续引导投资实现资源有效的配置。但实际上发挥这个功能的条件是价格信号一定要准确，价格信号如果不准确后面的功能几乎是不大可能有效发挥的。价格信号怎么样准确实际上是供需平衡，前段时间谈得比较多的是有股票市场，有中国资本市场，但债券市场其实核心不是在证监会系统内的，这是比较小的，核心是场外的债券市场，是在银行间的债券市场比较大，两个交易所的债券市场加起来也就是他们的小零头，所以我们重点是关心股票市场。股票市场最大的供给是融资和再融资，是和发行有关的，最大的需求是投资者的关系。年初郭主席问IPO不审行不行？监管层我估计也不是一致地认为可以不审或者是一致认为一定要审，我觉得要考虑很多的问题。王总讲了一个观点非常好，融资方和投资方的不对称在任何地方都存在，但在中国特别地严重，美国的机构投资者有60%、70%的市场持有的比重，中国大概是30%多，以前大概只有10%不到。2007年、2008年的时候上得比较快，现在大概有40%多了。如果把大股东持有那一块拿掉了估计会少很多。真正的专业机构的投资者，我们讲美国的市场机构投资者是指基金、养老金、保险机构，这些一些，因为这些机构容易可以在公司里面发挥公司治理督促公司治理完善这样的作用，我们如果大股东去掉了，专业机构持有的比重是非常低的，也就是2：8的关系，个人是主流。

所以我们的投融资双方的不对称，可能比其他国家和地区都更严重。这就意味着什么呢？如果你放开的话，IPO不审大量的企业包括可能作假的企业也会包装上市，即使审得这么严也有大量上市之后业绩不好的，不审特别是在目前我觉得有一个很关键的因素是，投资方因为弱所以维权的机制没有，法律上都有规定，但很多的法律可能落实不到要害上去。比如说今年有一个企业完全是作假的，IPO了，最后罚款是罚得比较多的，也就是几百万块钱，但一旦上市成功筹资额是几十亿的，这个冒险是很多人都愿意冒的。而且我们保荐人这些对他的处罚肯定更轻，到目前都很少有吊销保荐资格的，保荐个人的资格也没有吊销过。所以处罚特别轻，加上一些法律的基本的制度是没有的，投资方是相当弱的，这种情况下你完全放开可能会有问题，会有更多的公司进入。一般的投资人是缺乏鉴别力的，特别是投资银行尤其是财务报表很漂亮的时候，很难有w好的鉴别力的。等投资人经过两三年的摸索鉴别出来哪个是好公司、哪个是坏公司对投资人已经造成了非常大的伤害了。所以这个因素肯定是要的，IPO放不放开、供给放不分开当下和未来的利益如何分配都要考虑。现在有800多家IPO的公司在排队，这也是对市场来说是一个选择的一口剑，压力比较大，一旦有比较重大的IPO的节奏加快了，股票市场的已经会比较大。在中国IPO和二级市场有非常明显的关系。至少说IPO一方股价会跌，至少统计学上有关系，是不是因果上有关系不一定。

如果现在一下子放开了供给，现在的一批投资人，中国股票有2000多只，有几百大的蓝筹股，股指不是相对那么高，现在已经QFII第四季度以来大量地投资中国也是重点投蓝筹股的，但我们有1000多家公司市盈率也是三四十倍，未来成长的空间可能没有我们想象得那么好，能不能支撑现在的股价也不好说清楚。但至少说如果对IPO完全放开的话，可能会导致这些公司的价值会下跌，现有的持有人和股东的利益如何保障？他的利益受损了可能是因为一项政策的变化，这个政策长期来看肯定是对的，这个要市场化，长期看可能是对的。但因为某在一个时点上要做这么一个动作，就导致了现有的人的利益受到了损失，怎么？中国历来大的改革失败都是没有充分考虑到现有的一些人的利益，所以导致了改革很容易失败。但如果现有的利益能得到保障再往前推进改革是比较容易成功的。我们经常讲股权分置改革这件事，当时也是折腾了很多次，一开始提这个事情股市就会跌，后来因为建立了比较好的补偿机制，叫流通股投票表决，还可以得到一些补偿，送股和送红利。每一家公司的情况不一样，可以谈判，有一些得到了权证，还有一些送现金和股份的。这样大规模的供给放开，因为股权分置改革也是供给放开的概念，他就觉得能承受，新股也是这样的，供给的市场化可能会考虑到投资和融资双方不对称的因素，同时还要考虑到当前和未来的利益的因素。所以我们最近也在考虑新股怎么做，当前可能完全市场化是有压力的，也不一定是现实的选择，我们考虑想一些办法让投资人、让好的公司的所得，公司好了未来很不错，尝试可转债之后转为上市公司，也可以保障买股票的那些人可以有可靠的、相对固定的收益。但股东用发起人的股份做担保。这些机制一出来有可能让好公司优先上，我觉得还是可行的。

只有发行放开了以后或者是供给比较均衡之后才会有一个好的价格，那么有很多的创新就有了基础。现在做创新因为我们有四个市场，一个是股票市场、一个是债券市场、一个是基金市场、一个是衍生品市场，股票市场是我们交易所的根本，债券市场是我们的特色，因为境外交易所基本上没有债券市场的，我们通过基金建立了一个枢纽市场，投资人可以投资我们上交所的基金，间接投资各行各业的资产，全世界各地的资产，比如说我们马上要推出的黄金，我们正在准备做商品的间接投资的期货。同时衍生品市场我们也在准备，但衍生品市场在做的过程中发现，有几个问题也一直是在困惑我们的，第一个问题我觉得还是先举一个例子，股指期货推出来以后股市一旦下跌，同时我们也看到沪深300上市以前，股指期货市场的投机氛围是明显比较重的，衡量期货市场的投机他们自己有一个指标是每天的交易量和持仓量的比。之前交易量和持仓量比是十几倍，在沪深300现货ETF出来之后这个持仓量的比就迅速地下降了，有一个比较好的现货市场，沪深300ETF就有了，这个误差就非常小了。因此就导致了沪深300的ETF和股指期货之间的互动交易都做得不错。

所以现货市场我们一直想做股票的期权包括ETF的期权，目前券商也在做很多创新的东西，但券商最近只是涉及到衍生品的时候，重点是让他和他自己的机构客户在做交易。光是给机构做，我觉得市场是很小的，还是做不起来的。不光是有个人，因为我比较担心的是，原来上交所有权证，现在也有人提做ETF权证，权证这个产品是投资银行发行的，如果缺乏场内的其他的衍生品市场，最后变化投资银行和客户在落队伍，总体来看投资银行有信息优势和专业的金融工程的背景，所以总体来说是获利的，最后会把散货造成了一个不必要的伤害，所以发展金融创新我们也比较担心这个问题。

嘉宾主持桂浩明：交易所也在不断地努力，很大的程度上就是要平衡供求关系。