分级基金策略报告：指基被低估 申万进取或领跑

好买基金研究中心发布策略报告，分析分级基金1月回顾及2月展望时称，指基进取份额被低估，申万进取或领跑。分级基金优先端空间有限，进取份额品质改善。

1月市场概况

1月，沪深两市双双收涨。截止收盘上证综指收于2419.02点，涨149.89点。涨幅为6.61%；深成指收于9820.29点，涨703.81点，涨幅为7.72%。23个申万一级行业22行业上涨，其中，金融服务、医药生物、家用电器表现居前，分别为17.39%、11.70%、9.66%，黑色金属、房地产、食品饮料表现居后，分别为2.55%、2.30%、-2.83%。

1月，中信标普全债指数上涨0.83个百分点。

1月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨6.91%。标普500上涨6.10%；道琼斯欧洲50 上涨2.42%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数上涨4.70%，印度孟买上涨1.82%。

分级基金各份额1月份的净值与价格表现

1. 基础份额的净值表现——股基间分化加剧 转债基金独占鳌头

1月指数实现连续攀升，不断向上突破前期高点，市场情绪显著转暖，沪深300指数单月涨幅达到6.50%。不过指数在经历过12月的全面反弹之后，开始逐渐出现分化，金融保险在各行业中一枝独秀，月涨幅接近13%；而食品饮料行业受到了白酒板块的严重冲击，1月下挫了4.04个百分点。由于行业指数走势各异，股票型分级基金业绩间也拉开了较为显著的差距，特别是主动管理型的股票型分级产品，像兴全合润等金融股占比较高的基金涨幅都接近了10%，而重仓消费类和资源类个股的基金表现则相对较弱。指数产品中，金融股占比最高的国联安双禧涨幅最好，而银华中证内地资源主题表现较弱，仅上涨2.29%。

与12月不同，本月债券市场的涨幅也相当可观，特别是转债市场，在被长期低估之后，转债都迎来了“春天”，在1月的涨幅甚至赶上了指数。得益于转债的火热表现，转债型分级产品的表现也可圈可点，像浦银安盛增利和大成景丰两只典型的转债产品，月涨幅都在6%左右，超过了大部分分级股基基础份额的收益。其他投资信用和利率产品的债券型分级虽然表现较弱，但也都实现了正收益，其中表现相对较弱的是中欧信用增利和国联安信用双佳，涨幅分别为0.77%和0.40%。从各基金定期开放的时点来看，本月打开申购赎回的产品为诺德双翼A，投资者可以关注由此而产生的投资机会。

基础份额折价率情况——高溢价产品逐步回归

与上月相比，无配对转换机制的分级基金本月的折溢价大都呈现出收窄的趋势。其中前期整体溢价水平最高的国泰估值进取由于春节后就会到期，溢价率加速下跌，截至月底已回归至3%左右。另外两只长期高溢价的产品金鹰持久回报和诺德双翼虽然没有到期压力，但整体溢价率也从月初的11.15%和6.53%分别回归到了月底的6.59%和1.01%。其他不可配对转换分级产品的整体折价也在1月则基本保持稳定，前期折价最大的泰达宏利聚利投资价值逐步被投资者发掘，目前折价已收窄到5%以内，目前折价最大的产品为天弘丰利，折价幅度超过6%，投资者可以关注其投资机会。

可配对转换的分级基金在1月的整体折溢价仍然维持在0附近，仅在月中的某几个交易日出现了一定的偏离，主要原因应该是交易不活跃以及在经历了年初分红行情后部分品种的价值回归过程受到涨跌停板的限制所致。几乎所有可配对转换产品的整体折溢价率都在-2%到2%的区间内震荡，考虑到配对转换所产生的交易成本后，几乎不存在具备实际意义的套利交易机会。

2.1分级股基进取份额——净值涨幅多优于价格表现

1月大盘继续走高，杠杆效应再次推动分级基金进取份额高速增长，由于本月各行业板块之间的差异相对比较小，因此杠杆成为了决定各产品净值涨幅的重要因素，其中深万菱信深成进取、中欧盛世成长B和国泰估值进取三只产品的净值涨幅最大，都在18%以上。而南方新兴消费进取、诺安进取和银华鑫瑞的表现相对较弱，净值涨幅都在5个百分点以内。

从二级市场的表现看，进入1月之后，分级股基进取份额的价格涨幅明显未能赶上净值涨幅，像深万菱信深成进取和国泰估值进取等高溢价产品甚至还出现了逆市下跌。其中表现最好的进取份额为中欧盛世成长B和兴全合润分级B，涨幅分别达到21.81%和20.71%。可见随着市场涨幅的扩大，投资者对于回调风险的担忧不断提高，阻碍了杠杆进一步发挥其放大收益的作用，进取份额也在经历了12月的暴涨之后暂时进入了沉寂期。

如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的仍然是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为5.09，其次是国泰估值进取，为3.90。最低的则是诺安进取、银华瑞祥和国投瑞银瑞和远见，杠杆分别为1.57、1.42和1.25。

从杠杆弹性看，随着上涨预期的减弱，进取份额的价格与净值涨幅间的差距也逐渐扩大，在经历了上涨初期的超涨，上涨中段的同步上涨后，分级基金在1月下半月进入了滞胀阶段，对于市场小规模的反弹，分级产品大多都出现了不涨反跌的现象，杠杆弹性多位于1以下，仅有7只进取份额的价格涨幅超过了其净值涨幅。而申万菱信深成进取和国泰估值进取两只进取份额价格走势更是与净值相背离。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

2.2分级债基进取份额——转债基金“鹤立鸡群”

债券市场1月的表现也相当出彩，转债产品在经历了长期无人问津的尴尬局面之后终于一鸣惊人，其1月的表现甚至超过了大部分股票。在转债的强力表现下，重仓转债的分级债基进取份额净值于本月也实现了大幅增长，像大成景丰分级B的净值涨幅甚至超过了22%，另外嘉实多利进取、浦银安盛增利B和海富通稳进增利B的净值增速也都超过了10%。而中欧信用增利B和诺德双翼B两只产品本月的表现则相对较一般，净值仅分别提高了1.90%和1.88%。在二级市场上，转债的强势也增强了分级债基成交的活跃程度，以大成景丰为例，随着市场上涨其成交量突飞猛进，价格也实现了与净值的同步增长，此外中欧鼎利分级B、浦银安盛增利B和海富通稳进增利B三只产品也表现较好，分别上涨了20.00%、17.26%和15.31%。

杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

3. 优先份额的价格与净值表现——长端收益下降推高优先份额价值

按照约定的收益率，除兴全合润A属于保本无收益外，其他分级股基优先份额的净值均按约定增长，其中合润A明年4月到期折算，目前其折价在1.6%左右，虽然年化之后的收益水平很诱人，但有此种算法没有可实现性，仅是字面游戏，投资者应当理性面对。

二级市场上表现最好的是银华瑞吉，单月上涨24.27%，不过该产品成交极不活跃，非理性价格通常可以存在较长时间，不具备可投资性，基于同样原因而大幅上涨的还有工银瑞信深证100A。另外信诚沪深300A也表现较好，涨幅超过11%，其上涨则主要是因为前期被低估程度较大，价值回归的需要更迫切。

从影响优先份额价格的主要因素来看：1月份资金面较为宽松，主要体现在两个方面，一是7天回购利率在全月大部分时间都保持在3％以下；二是收益率曲线整体变得更加平滑，长端利率的降幅更为显著。虽然在经历了年初的折算之后，部分分级产品的约定收益率下滑了0.5%，但是长期资金成本的下滑对于A份额的投资价值起到了更为显著的提升作用，按照我们的测算，去年年底以来，随着收益率曲线的平滑，分级基金优先份额的合理折溢价率获得了5~7个百分点的上升空间。不过需要指出的是，虽然我们认同优先份额折价率的收窄，但是目前优先份额的价格确实存在着比较大的被高估风险，一旦市场回调的预期未能兑现，优先份额折价率重新扩大将成为大概率事件。从折算点来看，市场的连续上涨基本彻底打消了折算风险，折算问题逐渐远离投资者视野。配对转换在本月主要还是起到了控制各产品基础份额整体折溢价的作用。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

分级债基优先份额的净值也继续稳步上涨。不过在二级市场上各产品的价格变动间却出现了较大的分化，1月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，由于其优先份额在1月实现价值回归，涨幅达到4.65%，而中欧鼎利A和国泰互利A两者却出现下跌，跌幅分别达到3.19%和6.30%，其他分级债基优先份额都以小幅上涨为主。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

优先份额到期收益率——收益水平下滑　吸引力减弱

目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

通过约定收益以及到期时间（无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间）计算出的到期收益率不难看出，固定期限固定利率的产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而其到期年化收益率也比较接近，其中计算结果中收益最高的仍然是国泰估值优先，超过20%，不过这主要是该产品春节后到期所至，并不代表其真实投资价值，没有实际意义。剩余存续期较长的产品中，长盛同辉深证100等权A的年化到期收益率较高，达到6.10%，其余几只产品也都在5%以上，只有大成景丰A由于近期价格上涨较快，导致年化到期收益低于5％。

固定期限浮动利率的品种还是七只，有两只债券型产品，五只股票型产品。本月国联安双利中小板A和申万菱信中小板A的到期收益率分别为6.37%和6.03%，虽然由于期限的原因略低于上月数值，但是需要看到在目前优先份额普遍被高估的情况下，这两只产品在收益率上的优势反而更加显著。其他几只产品的中，泰达宏利聚利A本月在二级市场上的折价大幅缩水，其到期收益也下滑到了5.4%；招商中证大宗商品A是另一只没有被高估的产品，其目前的到期收益率也超过了6%；剩下几只产品的年化到期收益率都没有达到5%，对投资者的吸引力相对比较弱。

在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平（到期时间为到下一折算点的时间）。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.81%和4.89%。仅从收益率角度来看，与其他类别的优势并不明显，不过在资金利率的下行通道中，固定利率产品的价值具备上升空间，投资者可以关注由此而产生的机会。

另一方面，虽然股指在1月继续走高，但市场上仍然保持了一定的看空情绪。由于短期市场的回调预期随着指数不断上升，投资者在市场攀升的同时对于避险资产的偏好却有增无减。再加上收益率曲线平滑之后永续年金的贴现率出现了较大幅的下滑，因此几乎全部二级市场优先份额的折价都出现了明显的收窄，部分优先份额甚至出现了溢价的情形。在这种局面下，大部分优先份额的到期收益率都出现了一定的下滑。按照历史数据，永续股基优先份额的到期年化收益率通常应该维持在7％左右，但是在目前的情形下，可以看出到期年化收益已经下挫到6.5%以下，对投资者的吸引力减弱；如果后市看多情绪增强，在贴现率维持现状的前提下，优先份额的折价很可能再次扩大，投资者在选择时优先份额时需要充分考虑其中所蕴含的风险，不应盲目跟进，避免不必要的损失。

数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至1月31日

进取份额的净值杠杆和折溢价——溢价收窄 杠杆继续下滑

下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、国泰估值进取和银华锐进的净值杠杆最高，分别为4.49、3.64和2.54。由于本月大部分优先份额的净值增速都超越价格增速，因此进取份额的溢价收窄成为普遍现象，除了申万进取和国泰估值进取两只高溢价产品的溢价继续收窄到52.27%和13.54%外，其他产品也纷纷受到波及，像银华鑫利、泰达进取和华安沪深300等永续性分级的进取份额甚至出现了折价，被低估的可能比较大。在这种情况下，进取份额如果仅从投资工具的品质上来看已经没有任何问题，是非常有价值的，唯一抑制其表现的因素就来自于投资者对未来市场不确定性的担忧。如果投资者看好市场短期内的行情，就可以挑选高杠杆、低溢价及流动性较好的品种，如锐进、信诚500B和双禧B。如果投资者看好结构性行情的话，也可以选择对应的分级产品进行投资。

数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至1月31日

从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是多利进取，在不考虑基金做回购创造杠杆的情况下，其自身的杠杆也达到了5.91倍。另外目前其溢价率收窄至42.00%，虽然位于其历史溢价的底部，但是考虑到近期收益率整体下行的趋势，该溢价还是偏高，应该还有较多的回撤空间，波段操作的机会可能还需要等待溢价率的进一步回落。其他大部分分级债基的杠杆仍维持在2到4倍左右。考虑到2013年债券市场可能难以再现12年的牛市，进取份额投资者更需要关注投资经理的选券能力以及对应优先端的约定收益，此外如果相信股市会持续走高，转债分级产品也不失为一个好的标的。具体来说投资者可以关注天弘丰利分级B、浦银安盛增利B和信达澳因稳定增利B等产品。

目前经济短期内延续复苏的概率较大，而央行推出SLO进行短期公开市场操作之后，降准和降息的可能进一步降低，逆回购在今后较长一段时间内可能仍将作为资金面调控的主要手段。“超日债”事件再度引发了人们对于债券偿付能力的关注，不过由于此前政府的多次“兜底”行为极大降低了投资者对于信用风险的敏感程度，所以在固定收益市场发生实质性违约之前，信用利差出现大幅扩大的可能性不大，信用债市场今后一段时间内相对还是会比较平稳。政策面在3月之前处于“真空期”，出现趋势性转变的可能不大。因此在此情形之下，债市仍能保持稳健，投资经理的能力还是决定分级债投资收益的重要因素。不过，如果仍看好未来股市表现的话，转债形分级产品也是值得关注的投资标的。

股基进取份额未来一个月情景分析——杠杆放大收益　回调风险仍存

对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数（日频率数据），并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

从情景分析看，大盘在1月继续走强，沪深300指数单月跃升了6.5%，在本月上涨过程中，分级产品虽然未能跟上市场前进的步伐，但在盘整之后进取份额的溢价率大幅削减，除了少数品种仍有下行空间外，大部分进取份额都已被低估，投资价值显著改善。由于短期内市场继续上行的可能性仍然比较高，投资者前期相对悲观预期出现改变的可能性比较大，那么随着市场情绪的转暖，市场的涨幅以及悲观预期的修复都将促使进取份额再现高速增长的历程，申万进取、银华锐进和信诚中证500B都可能会成为其中“领跑者”。不过投资者仍然需要注意其中蕴含的风险，就进取份额来说，虽然在当前的低溢价环境中市场的跌幅不会被杠杆放大，但是即使是被低估的产品，在市场下跌时实现完全不跌也是不可能的，低溢价的进取份额构建的“安全垫”只是相对的，而非绝对的。

数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年1月31日

新基金发行

本月有三只分级基金发行，其中包括两只债券型分级产品和一只指数型分级产品。

中欧纯债分级债券，按7:3的比例分为较低风险的中欧纯债分级A和中欧纯债分级B，不可配对转换。其中，中欧纯债分级A份额的约定年收益率为“一年期银行定期存款利率加上1.25%”，以基金合同生效之日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金存续期为3年，其间纯债A自合同生效之日起每满半年开放一次，纯债B封闭运作并上市交易。纯债A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

长信利众分级债券，按7:3的比例分为较低风险的长信利众分级A和较高风险的长信利众分级B，不可配对转换。其中，利众A的约定年收益率为“1.2×1年期银行定期存款利率+1.0%”，以基金合同生效日当日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币1年期银行定期存款基准利率设定利众A的首次年收益率。其间利众A自合同生效之日起每满半年开放一次，利众B封闭运作并上市交易。利众A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

国泰国证房地产行业指数分级，按1:1的比例分为较低风险的国泰国证房地产行业指数A 和较高风险的国泰国证房地产行业指数B，可配对转换。其中，房地产A份额的约定年收益率为“一年期定期存款利率（税后）+4.00%”，其中定存利率以最近一次基金份额折算的折算基准日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金存续期内每个会计年度的第一个工作日基金管理人将对A份额进行折算，将房地产行业指数A份额每个会计年度12月31日的份额参考净值超过1元的部分转换成国泰国证房地产行业指数场内份额。

投资建议

1月，股市延续了去年底的强劲走势，连续两个月收涨。在指数上行的过程中，市场中虽然长期看多的观点越来越多，但是就短期行情而言，投资者对于回调风险的担忧始终没有消除。经济基本面继续走强，除了中采PMI小幅回落之外，其它经济数据大都保持了增长的势头，实体经济的复苏越来越扎实，同时开始得到越来越多投资者的认可。另一方面，CPI指标达到2.5，小幅超过预期，虽然通胀压力降低了降息预期，但其显然不是目前经济的主要问题，市场更为看重的还是PPI指标的进一步改善。在这种情况下，股指在2月这个政策相对“真空”的月份中保持扬升行情的可能性还是比较大的，不过经过连续上涨后，回调何时出现始终是一个不能回避的问题，投资者仍需保持适度的谨慎。

风险承受能力较小的投资者还是应以固定收益类产品为主要投资标的，考虑到近期无期限优先份额的折价已经很小甚至出现溢价，其投资价值的吸引力已相对较弱，因此投资者可以关注部分有固定期限的分级股基的优先份额，此类份额虽然绝对收益水平低于无固定期限产品，但其目前折溢价上的优势相对较大，下行风险不大，除了利息收入外，投资者未来还有可能享受到本金增值带来的利润，像招商中证大宗商品A、申万菱信中小板A和国联安双利中小板A都是不错的投资标的。

风险承受能力较强的投资者可以参与分级股基进取份额的投资，目前分级股基进取份额的品质较前期已经有了较明显的改善，如果市场保持整体上行的话都是不错的选择。现在的不确定性主要集中于当结构性行情出现时的投资选择：如果未来投资者看好有色煤炭等资源股的行情，那么招商中证大宗商品B和鹏华资源B都是不错的标的；而如果继续看好银行金融板块的投资者则可以选择双禧B。

杠杆债基方面，1月全月大部分时间中资金面都相对比较宽松，2月初央行为了避免资金借贷成本在春节前后的波动更是出手进行了历史天量的逆回购操作，可以看出央行维持当前流动性水平的意愿还是比较坚决的，所以预计在2月流动性仍会保持在当前水平。因此债券市场未来会趋于平稳，只要信用风险可控，就还有投资价值，此时投资者需要着重关注债券投资经理的选券能力和产品的折溢价。另一方面，如果投资者对于股市比较看好但又难以承受权益类资产波动的话，可以投资于大成景丰B和浦银安盛增利B等可转债配置比例较高的进取份额。

免责条款：

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，好买基金研究中心力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。本报告不对特定基金产品的价值和收益作出实质性判断和保证，亦不表明投资没有风险。本报告不构成针对个人的投资建议，也没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告仅向特定客户及伙伴传送，任何引用、转载以及向第三方传播的行为请预先通知好买，并请在引用、转载以及向第三方传播中注明出处。

好买基金研究中心

联系电话：(021) 5887 0011

好买基金网：www.howbuy.com

办公地址：上海市浦东南路1118号鄂尔多斯国际大厦6楼、9楼，邮编200120