江铃汽车股份有限公司（江铃汽车，000550）产品有“全顺”汽车、“凯运”轻卡、“宝典”皮卡、“驭胜”SUV、“宝威”多功能越野车等。

江铃汽车2012年实现营业收入174.7亿元，同比增长0.1%，归属上市公司净利润15.2亿元，同比下滑18.9%，EPS为1.76元，与此前公布的业绩快报基本一致。

2012年，江铃汽车销售200008辆整车，同比增长3%。其中福特全顺商用车销售57177辆，同比下滑2.4%（轻客市场整体增长5.7%），主要是由于上汽大通V80、江淮星锐等新竞争者的加入；轻卡68540辆，同比增长0.9%，略好于行业（轻卡市场下滑2.0%）；皮卡与SUV合计74291辆，同比增长9.2%。

2012年，商用车市场增速放缓，外加新竞争者的加入，尽管导致江铃汽车所处市场竞争加剧，但公司利润率影响不大：全年毛利率为24.99%，较同期增加0.28个百分点；促销费用大幅增加，销售费用率为6.39%，较同期增加0.60个百分点。

江铃汽车业绩下滑主要来自其他因素：首先是计入管理费用的研发支出大幅增加，达到8.58亿元，较同期增加2.47亿元；其次是受递延所得税资产可抵扣税率调整（即部分资产此前年份未按照25%的税率征税，此次明确高新技术企业税率为15%后补缴所致），致使所得税费用率为18.75%（同期仅10.64%），预计未来将回归至14%~15%。

我们认为2013年将是江铃汽车中期内最后一个压力年。

从江铃汽车产品看，预计随着经济的回暖，轻客和轻卡整体需求增速可达到10%，皮卡市场增速有望达到15%，但2013年3月江淮推出星锐4系产品，上汽大通V80也可能进入放量期，公司主要利润来源的全顺商用车仍存在压力，而进入2014年后竞争的边际压力减小；从公司现有新产品项目计划看，2013年研发支出仍将增加，而2014年开始将逐步减少；公司2012年营业外收入1.82亿元（主要为政府补助），大幅高于正常年份；2013年小蓝基地投产，将增加一定折旧费用。

我们预计江铃汽车2013-2015年归属股东净利润分别为：15.2亿元、19.1亿元、23.7亿元；EPS分别为：1.76元、2.21元、2.75元；对应PE分别为：9.13倍、7.25倍、5.84倍。2013年将是公司中期内最后一个压力年，短期增长有压力，但目前股价已具有长期价值，维持“买入”评级。

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