债市黑幕全链条解析|债市黑幕

债市黑幕全链条：债市的债

4月15日14点17分开始，万家基金的明星基金万家添利B突遇大额卖单砸盘，成交额近1亿元，是前一日成交额的10倍。当时还很少有人意识到，这是一场席卷固定收益圈的债市监管风暴的开端。

两周以来，万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝、西南证券固定收益部副总经理薛晨、易方达基金马喜德、江海证券固定收益部副总张守刚证实卷入，多家机构也传出被调查。

“会有一些影响，但不是很大，我们都是在合规范围之内，也没有人接受调查，业务一切正常。”北京银行董事长闫冰竹向理财周报记者表示。

“没有人到公司来查过也没有员工接受过调查。”招商基金总经理许小松说公司刚做完自查，确认没有人被调查。

虽然“央行与审计署达成妥协”消息传出；但一位证监会官员向理财周报记者表示：“这次检查是公安部、中纪委介入的，由头是反商业贿赂。一行三会基本没有参与。”他说：“检查还在进行。”

对核查风暴的起因，有人这样评价：“国内股市与债市均是二十万亿的市值规模，但股市成交量最大也就六十万亿，而债市早就过百万亿。股市通过交易所连续竞价交易，债市以交易双方或多方自我寻价交易为主，中间有多少腐败空间不言自喻。”

张守刚非法获利1.5亿

截至目前，金融机构明确涉案的6人中，两人来自基金，3人来自券商，1人来自银行。

但是据理财周报记者了解，这很有可能是几个不同的案件，几人罪名各有侧重。

江海证券固定收益部副总张守刚和易方达基金马喜德应该为同一案，当时张守刚还在哈尔滨银行任职。而马喜德曾在工商银行总行任职，公开资料显示，马喜德，曾任中国工商银行总行资金营运部人民币交易处投资经理、金融市场部固定收益处高级投资经理。

今年3月，湖南宁乡县人民检察院对马喜德等人提起公诉，以职务侵占罪追究刑事责任，当地法院3月11日开庭审理，马喜德以亲属病重为由请了事假并出庭。4月19日下午，易方达基金公司向马喜德核实了3月11日受审情况，确认属实后，公司立即暂停其基金经理职务，随后免除了基金经理资格，更换了相关基金的基金经理。

易方达基金公司4月20日和4月21日连发公告，披露了马喜德的涉案行为发生于2008年3月至12月，涉嫌损害易方达旗下基金利益117万元。

根据易方达交易记录显示，易方达稳健收益基金按99.2921元的全价价格分销买入080010国债，持有5天后于上市首日以99.3564元全价价格卖出该券，相当于以4.73%的约定借贷成本融出资金，而同期7天回购利率均值为3.2643%，基金获益199252.11元。

此后四个交易日该国债的中债估值全价分别为99.1142元、99.1664元、99.1787元、99.0512元。根据检察院起诉书，同案人员之后再次卖出该债券获利117万元。

“马喜德的这笔交易是很难发现问题的。一方面，易方达卖出该国债后的四个交易日该国债的中债估值为波动下跌，易方达当时卖出该国债的操

作符合交易逻辑。另一方面，易方达不与丙类账户进行交易。而报道中的长沙摩根公司为丙类账户，并非易方达的交易对手。”易方达总经理刘晓艳解释。

一位知情人士向理财周报记者表示，易方达风控严格，并不鼓励基金和丙类账户做交易。而且一般而言，基金内部全部实行投资与交易分离，基金经理不用自己寻找交易对手。但是当时刚到易方达工作不久的马喜德向公司表示，该丙类账户的背后是哈尔滨银行。

这是债券交易中很多人心知肚明的潜规则：在债券分销过程中，基金为代表的乙类账户很少拿到券，能够从银行自有资金控制的甲类账户拿到券的，往往是与其有关联关系的丙类账户。

由于丙类账户需要代理结算，所以其与关联甲类账户交易，常常采取“先拿券后给钱”的做法。然后迅速将券转手给其他账户，“先拿钱后给券”。按照这一“空手套白狼”的做法，交易日结束时，丙类账户只有现金盈余，没有任何债券存量。

马喜德当时向公司表示，这是为哈尔滨银行代持几天券，公司会有代持收益。因为理解丙类账户从一级半市场拿券的潜规则，再加上这一交易确实能够为基金贡献收益，易方达并未阻止。

“现在来看，他当时的对手方应该就是张守刚。”前述知情人士表示。

公开资料显示，张守刚曾在哈尔滨银行资金市场部供职多年。

有媒体报道称，至案发时，张守刚控制的丙类账户上还有1.5亿元人民币。按照此类丙类账户的操作规律来看，这1.5亿元并非交易资金，而应该全部列为其非法获利。

而据此前法院起诉书公布的细节，马喜德和出自新时代证券的蔡国辉非法获利为4900万元。

哈尔滨银行给理财周报记者发来声明中称：“张守刚参加工作初期在哈尔滨银行，但2006年即从哈行离职。其在哈行工作期间从事后台业务，并不从事前台资金交易工作，市场传言张守刚违规操作，经查与我行没有关系。”

薛晨事发国海证券

另一位可能与张守刚有关的大佬，则是中信证券的杨辉。

4月16日, 中信证券就公司固定收益部董事总经理杨辉被调查一事曝光。“杨辉是3月底被查的，因为正好也赶上清明节，我们都以为是放了长假，后来才知道是被带走了。”一位知情人士对理财周报记者表示。

“万家和马喜德都是做交易的，有交易账户，管钱，可以跟指定账户做交易，设计利益输送，但杨辉是负责研究的，不涉及公司的资金和交易平台。”该人士表示，杨辉不过运用研究之便建立私人关系，然后跟其妻子控制的公司发生违规交易。

目前也有传闻杨辉也是被张守刚牵连出来的。杨辉及其家人控制的丙类户，与张守刚有交易。

一位知情人士透露，目前中信证券已经有几件交易受到影响，原来打算放在中信证券投资标的现在不敢放了。

4月25日，中信证券就该公司固定收益部董事总经理杨辉被调查事件回应表示，此事为个人行为。而杨辉已被中信证券除名。

同样中枪的还有西南证券。市场也传出西南证券原固定收益部副总薛晨涉案遭调查，坊间传其控制的丙类账户中，不明收益达7000万元。

资料显示，薛晨曾任国海证券固定收益证券部北京分部高级经理，2009年4月进入西南证券固定收益部，2012年离职前为西南证券固定收益部副总经理，负责债券销售、投资。

西南证券的知情人士表示，薛晨来西南证券这里干了一阵子就离开了，在西南证券任职期间没发生任何事情。

“当然不需要公告，公安局没有立案、没有侦查、他也没有知会我们，也不是高管，是部门副总。我们也不知道这个事，以为就是离职了。”西南证券相关人士就薛晨离职问题回应。

业界相信，薛晨任职国海证券期间，国海证券因与财政部国库司副司长张锐关系，屡屡获得国债承销大单，薛晨可能在国债分销过程中涉案。

理财周报记者拨打国海证券总裁齐国旗电话，一直无人接听。

连续获得货币基金收益第一的邹昱，则通过激进的债券代持操作放大交易杠杆保持了业内领先的产品收益率。一位曾与邹昱共事过的基金经理告诉理财周报记者，邹昱交易风格非常激进，“看他管理的债基就知道了，里面遍布风险过高的城投债。”

而资料显示，2008年4月进入万家基金管理有限公司之前，邹昱曾在南京银行做过债券研究员，业内推测邹昱涉案的交易对手也与南京银行相关。

但至理财周报记者发稿时止，固收投资非常活跃的南京银行一直否认有员工接受调查。

债券分销重灾区

“虽然他在南京银行没有交易的权限，但很有可能在那里耳濡目染了一些不好的做法。”一家基金公司固收总监评价邹昱时提到，银行交易员们因为“人脉广”，曾是基金公司固收部门挖角的重点，但是现在来看，因为他们非常熟悉在债券分销过程中以私设丙类户过券的流程，反而成为风控上的定时炸弹。

在邹昱和马喜德案传出消息后，易方达和万家基金已经遭遇保险机构全线斩仓。按照保险资管风控要求，对于出现合规风险的基金公司，不论其基金类型、波及范围，都不得持有。

消息人士透露，由于万家基金及时通气，4月12日部分机构就已经得到消息，开始赎回基金。

一周后，一家正在保险公司进行路演基金公司人员目睹了这样的场景：从办公室里冲出来的保险公司工作人员奔走相告，“快赎易方达！”

4月19日当天，马喜德因涉嫌职务侵占罪被湖南省宁乡县人民检察院提起公诉的事件曝光。

在被同事评价为“聪明、能干”的马喜德案发之前，就一直有相关“被调查”的传言，时间已经长达两三年。

“我们每一次新发基金，都有机构会问马喜德的情况。他再三向公司表示自己肯定没有被调查。公司和工商银行联系，对方也表示他没有违规交易记录。”一位易方达内部人士表示。

事实上，和易方达基金一样，马喜德在工行的前领导们，也是从媒体上震惊地得知了他被起诉的消息。

但是工行强烈地否认了其他市场传闻，4月25日，工行发表声明，表示此前媒体报道工行人员被审计部门约谈，完全是无稽之谈。

“马喜德之前在金融市场部，是怎么犯案的呢？”4月24日，一家国有大行资管老总向理财周报记者表示：“甲类账户的监管是最严格的。”

但是据基金人士称，银行控制的甲类账户和有债券承销资格的券商账户，在债券分销过程中，通过关联丙类账户过券给基金和其他投资机构，从中空手套白狼赚取利润，已经成为普遍现象。

自邹昱案件爆发后，金融机构人人自危。

“你老实告诉我，公司到底有没有问题。”在北京，一家大型基金公司的督察长异常紧张，除了质问固收总监，他还提醒公司总经理这里面的风险。“现在基金公司出事都是抓总经理，你要当心。”

“我们从4月中旬就对固收业务做了全面清理，现在没有发现问题，一切正常，下一步我们还会根据央行要求进行清理。”民生银行相关负责人表示。

目前，除央行4月24日开会要求各国有行、股份行全面自查以外，各地证监局也开始要求券商和基金公司自查并汇报情况。

“在银行间市场，为了拿到券，必须跟一些有背景的丙类户做交易。”前述证监会官员说：“所以对于一般券商和基金来讲，这次检查的重点其实是商业贿赂，而非个人利益输送。”

专题：

黑幕解析：

债市黑幕全链条：一级半内幕

在此次债市核查风暴中，一级半市场成为利益输送的温床，多起涉案人员被指与涉足这个隐秘的市场相关。

我国的债券市场主要有两个，一个是银行间债券市场，另一个是交易所债券市场。在规模上，银行间市场一直占据着债券市场绝大部分市场份额，而上交所相比深交所债券的存量也多出近两倍。截至2012年底，银行间市场存量债券的数量为4740只，全年的交易量为215.49万亿元；

“很多”一位深圳基金公司总监表示目前债券交易的主要问题在于一级半市场。

公开发行的定价模式

丙类账户参与一级半市场的利益链条始于发行承销环节，其收益来源于一二级两个市场债券价格的价差。

目前来看，我国债券公开发行主要有公开招标定价方式和簿记建档两种模式。国债等债券属于利率债，利率债都是通过市场公开招标发行，发行价格和二级市场的利率基本持平的。

在招标发行之后，即使丙类账户拿到了券，在二级市场买卖，但很可能面临不赔不赚，或者市场变动了会赔很多钱，或者赚一些钱，但这都是有风险的。

当然，也有向承销商行贿或给予回扣以拿到债券，以及在债券招投标过程中泄露边际价格。2010年底，财政部国库司国库支付中心原副主任张锐因经济问题被“双规”，就缘于其在国债投标时间内，通过手机短信向某城商行透露中标价格，使该行在多次国债发行的投标中，中标价均为最低价。

而短融、中票、企业债、金融债等债券都采用了簿记建档的定价发行方式。

簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商，目前我国证券市场IPO及部分非公开股票发行也运用这一定价方式。

其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。

簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。

由于近年来债券市场需求猛增，二级市场存在很高的流动性溢价。这些定价债券与二级市场天然存在价差。

此外银行间交易商协会给出的指导定价也被认为是造成一二级市场价差的原因。由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。

这种情况下，谁能得到这些债，就等于谁得到了赚钱的机会，可以说是无风险获利。按照正常的债券交易，一些银行从承销商手中拿到债券，或等候上市后在二级市场卖出，或转手给其他金融机构，但都必须以公允价值转让。通过该银行的账户将券卖出，利润也就留在了银行。

“很多人知道这些债肯定能赚钱，但没有把钱赚给公司，赚到外面去了，赚给了丙类户。”一家城商行资金运营部负责人表示，很多人凭借自己的资源在债券分销环节和承销商串通，将券分给了某些农信社或小城商行等金融机构，同时与这些机构打好招呼：这些券是过给某个丙类账户的。

比如一些银行部门负责人就开了一个丙类户，在某某银行名下挂着，在分销的时候，可能和一级市场分销的人串通不把券分销到其所任职的银行，而是分到农信社或什么小的城商行，同时再让这些机构把债分到更其他机构，经过几次传递后再把这些债分到丙类户。

“我们有时就很奇怪，这些小银行怎么能够拿到好券的，只知道背后的丙类账户很可能是个牛人，能够打通各种关系。”上述城商行人士提到这些人脉很广的“关系人士”往往与这些丙类账户是利益关联方或者对应的丙类账户背后的控制人往往就是打通关系的人。

“过券”的利益交换

在分销环节拿券是第一步，从一级市场发行到二级市场上市，还需要过桥资金帮忙接券，对机构来说这笔短期代持行为被称为“过券”。

目前，较为清晰的是易方达固定收益副总监马喜德涉案行为。易方达基金公司4月20日和4月21日连发公告，披露了马喜德的涉案行为发生于2008年3月至12月，涉嫌损害易方达旗下基金利益117万元。

还原案件可以发现，易方达稳健收益基金按99.2921元的全价价格分销买入080010国债，持有5天后于上市首日以99.3564元全价价格卖出该券，相当于以4.73%的约定借贷成本融出资金，而同期7天回购利率均值为3.2643%，基金获益19.9万元。根据检察院起诉书，同案人员之后再次卖出该债券获利117万元。

在这件案件中，易方达分销买入债券实现了为丙类客户接券，最终一级半市场的溢价117万的利润进入丙类账户。而易方达因为帮忙“过券”，获得19.9万元的收益。

对于很多小机构来说，因为这个债是它帮别人做的，别人会给它一定的资金费用。因为很多金融机构没有能力拿到这些债券，但通过帮别人过券也能获得一些收益，这些机构也愿意做。

由于银行间债券市场属于场外市场，债券的询价模式更多是通过点对点、一对一的模式，排除掉市场上其他资金来进行交易，而丙类账户又必须通过结算代理人来交易，这就使得利益输送有机可乘。

“事实上，他们也分不清代持的券涉及哪些利益关系，所以不知不觉就成为了别人丙类账户发财的工具，别人涉案当然也会把他们牵出来调查。”一位券商人士表示。

当然，因为每个机构的内控机制都不太一样，丙类账户在筹措过桥资金时也需要拣出一些机构风控漏洞或有很强的人脉关系才可以实现。

“对于银行来说，过券太平常了。”一位银行的资金运营部的内部人士称。在银行间债券市场，交易对手都是一个固定的圈子，并形成了一些小圈子。

银行的债券交易是前中后台分开，前台是交易部门，中台是风险监控部门，后台是结算部门。有机构要通过某银行过券，给出银行的理由或因为没有相应的受理线，或自己的交易线占满了，并且该机构给银行一定的价差，比如1亿债券当天过券给银行1分钱价差，银行当天就可以从该笔过券中获得1万元。

“这样的过券，价格往往没有偏离市场价格，银行做过券也没有吃亏，银行获得了一定的价差，因为不需要银行自己承担什么风险，在这种情况，很多银行就做了。而这个过程，许多银行就成了渠道或者被渠道。”

在每笔债券交易之前，中台都要参与进来，要对债券交易的公允价值进行适中的检测，看价格是不是公允。如果价格不是公允的，就要说明原因。如果交易不是公允价格，交易员要和中台说明原因，同时要向相关部门备案，说明交易并非公允价格的原因，以及交易目的。

在交易价格解释清楚后，中台通过，前台的交易员才能够与交易对手成交。在有了前台和中台的签字，成交之后，后台才可能对上述交易进行清算。

目前来看，基金的风控最严，因此其交易价格偏离公允价值通常只允许在10个基点左右浮动，而券商则成为重灾区，甚至出现偏离200个基点的情况出现。

要实现过桥资金的最优利用，还需要捕捉债券结算方式的漏洞。

目前银行间债券市场采用三种结算方式是：款券对付（DVP）、见券付款（PAD ）、见款付券（DAP）。目前央行推广的款券对付已成为主流方式，即一手交钱，一手付券，交易双方都没有风险；但另两种方式都是对一方有利，对另一方存在风险敞口。目前大多数银行机构成员和少数非银行金融机构采用DVP方式。

在债券上市之后，在发行环节拿券的丙类账户或立刻联系帮助其代持的机构，要求进行“见券付款”的交易模式拿回低价债券，再通过二级市场寻找交易对手通过“见款付券”的交易模式高价兜售，只要在当天结算时间前完成这两笔交易就可实现“空手套白狼”。2010年爆发的富滇银行倒券风波正是利用了这一结算方式漏洞。

“总的来说，丙类账户成功获益的一个秘诀就是把过桥资金使用得淋漓尽致。”一位债券阳光私募人士感叹。

“去杠杆”的后续反应

“城门失火殃及池鱼。”随着一级半市场的利益链条的显现，债券二级市场也浪潮汹涌。

不少的债券从业人员也证实，由于保险公司有自己一套完善的风控流程，不少保险公司已从前期出事的基金公司那里将自己的资金全部赎回。

此外，为了解决流动性危机，以及符合监管要求，此前放大杠杆操作的基金也不得不卖出债券以降低杠杆，债券市场面临前所未有的抛压。

IFIND数据显示，截至4月24日，最近一周整体债券型基金收益率为-0.45%，在所有类型基金中垫底，其中指数型基金收益率跌幅0.22，股票型基金收益率涨幅为1.23%。

伴随着万家添利基金原基金经理邹昱因涉债券代持和利益输送被监管机构调查，封闭式杠杆债基B类份额也开始泥沙俱下。

WIND数据显示，24只创新型封闭式债基进取份额上周平均下跌1.68%，较前一周下跌3.54个百分点。从债券收益率走势看，自4月16日事件曝光以来截至4月24日，1-5年期的AA级信用债上涨了25BP，而高等级品种如AAA级也有15-20BP的上行。

资金面来看，银行间7天质押式回购利率从3.0%蹿升到了4.7%，而交易所R-007回购利率更是在盘中刺破5%的高水位。好买基金研究员卢杨认为，“去杠杆”在很大程度上影响到了收益率的波动和市场的整体资金利率。此外，转债市场也是多只品种的跌幅大于正股，说明债市短期处于一个偏弱的环境。

债市黑幕全链条：监管者关系

4月25日上午，中债登通知各家机构，暂停新的信托、基金专户和券商资管开户。

而上海清算所也发出声音，同样表示暂停开户。

外界相信，这些举措，都是为了配合央行对于债券市场的调查和整治。也是相当罕见的，中债登与上海清算所同时发声。

至理财周报记者截稿，银行间债券交易另一重要机构——银行间市场交易商协会，还没有对此发声。据wind数据显示，目前银行间债券交易量占二级市场总量的86.18%，上交所和深交所合计不到14%。

他们背后，是债券市场多年来的监管分离之争。

在证监会、央行纷纷就此表态时，很少有人注意到的是，参与目前债券市场的主要金融机构中，只有基金公司有较为明确完整的债券投资风险管理规定和办法，并且有一整套关于债券合理估值的评价体系。

银行、保险、信托等机构相关规章制定还在初始阶段。至于券商这一市场参与大户，则根本没有任何文件约束。

几乎所有机构都认为，要防止手握重金的债券交易员们进行违规利益输送，首先应该从成交价格进行监管。但对于大部分机构而言，如何得出债券的合理价格，已经是难事一件。

而债券市场的主要参与者分属央行、银监会、保监会、证监会监督，每个机构对于债券投资的理解不同，也造成了这个市场的混乱局面。

畸形的监管体系

在大部分从业人员的认知中，央行金融市场司，是银行间债券市场监管的最高机构，包括企业债、国债、短融、中票的交易。而证监会，则负责交易所的公司债监管。

而银监会和保监会，只对机构进行监管，不涉及具体市场和交易行为。反倒是发改委和财政部，由于负责企业债的审批和国债发行，而在债券市场中有相当话语权。

这一监管机制源于中国债券市场的发展。

上世纪90年代，中国国债的发展形成了债券市场的第一波投资高峰。当时的部委分工是：财政部负责国债发行，央行负责参与国债交易的金融机构审批和管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易监管。

而证监会系统的交易所，成为债券交易的主要场所。当时的交易场所包括：上交所、深交所、武汉国债交易中心和全国证券交易自动报价中心。

由于在这一体系下，债券无法统一托管、结算、监管，出现了一系列乱象。1996年，中央国债登记结算有限责任公司，在原中国证券交易系统有限公司基础上改组设立，由中国人民银行、财政部及九家金融机构组成。

中债登的定位是：为全国债券市场提供国债、金融债券、企业债和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算等服务。

在银监会成立之后，中债登的管理被确定为：业务受央行指导、人事受银监会指导、国债托管运营受财政部指导。

在中债登成立后，银行间债券交易系统和交易所系统彻底分离。自1997年起，商业银行不得在证券交易所从事债券活动。

2007年，央行牵头成立中国银行间市场交易商协会，是银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织，协会业务主管单位为中国人民银行。

但实际上，这一行业组织承担了一部分央行的行政职能，比如中票、短融的机构准入和管理工作。

2009年银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立，为银行间市场提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，包括清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理；信息服务、咨询业务；以及相关管理部门规定的其他业务。

目前，几乎所有的短融登记清算结算，均在上海清算所完成。

而证监会虽然近年来力推公司债包括私募债的发行，希望场内市场快速发展。但是由于拥有大量资金的商业银行根本不参与这一市场，因此交易所债券并非市场主流。如果不计入回购，据wind统计，目前银行间市场的现券交易超过总量的99%。

因此银行间债券市场，均为“一对一”询价的场外交易。同时由于中债登、银行间市场交易商协会、上海清算所并不对接数据，因此给各家机构监管带来了一定困难。

“我们考察机构的债券投资交易时，遇到的很大困难就是市场分离，第一没有中介机构掌握市场大概的价格数据情况，无法形成相对公允的价格；第二债券不是统一登记结算的，所以我们也很难确认市场总体价格情况。”一位监管部门领导表示。

交易价格偏高

几经研究，由于场外债券市场没有公允价格，所以目前大部分机构，均需要按照监管部门规定，对市场债券价格进行合理估值，再与自己的成交价格比对，来确定成交价格是否明显与市场价格存在较大偏差，以此实行监管。

在2005年货币基金发生兑付危机之后，证监会出台一系列文件规定，货币基金投资债券的成交价格，与中债收益率曲线相差应该控制在30个bp之内，否则应该向公司说明原因。公司会向证监会报告。

此后证监会还曾发文称，货币基金采用“摊余成本法”得到的价格，与“影子定价法”得出的价格偏离度应该在0.5%之内，如果超出应该说明情况，一年内连续两次超过则应该接受处罚。

“我们一般成交的价格偏离度在10个BP以内，大概是8个到10个的样子，到15个BP的都很少。”一家大型基金公司固收总监表示。

他表示，如果在资金流动压力较大的情况下，可能出现价格大幅偏离的情况，但一般只要说明实际情况，风控部门和监管部门均能接受。

毫无疑问，较高的价格偏离度，说明相关机构有更大可能性和空间进行“高价买入”、“低价卖出”等违规输送利益的行为，或者利用虚假交易短期内拉高收益。

事实上，目前各家金融机构对于价格偏离容忍的标准相差极大。

2012年，保监会印发《保险资金投资债券暂行办法》，方确立了偏离度的评估制度。其中规定：“债券发行时，保险资金报价偏离公开市场可比债券合理估值1%以上的，或者所投资债券交易价格偏离市场合理估值1%以上的，应当于下一个季度前10个工作日内，向中国保监会报告并说明影响因素及应对方案。”

也就是说，保险公司对于价格偏离的容忍应该是100个BP。但是保监会并没有对保险公司如何得到市场合理估值做出规定。

而商业银行、信托、金融公司等机构，目前应该是按照银监会给出的商业银行债券投资的市场估值办法进行估值，但是从公开信息看，目前并没有公开的对于交易价格偏离度管理的政策。也并无债券投资部门风险控制部门设置、债券投资久期管理、集中度、最高投资限额的严格规定，主要依靠各家机构自己掌握政策。

一位官员向理财周报记者表示，印象中央行曾经规定，商业银行投资债券的价格偏离度应该在200个BP之内，但记者并未找到相关成文规定。

到目前为止，证监会对于券商的债券投资，无论是自营还是资管，都没有明确的监管要求和办法。

交易风控人手不足

由于规定不明确，因此在显示操作中，具体风控措施，几乎全部依赖金融机构自己确定。

在这个问题上，大型金融机构一般都有独立的风险控制部门。“我们风控部门下面有大概20多个人，负责对当天交易进行复核，看有没有问题。有一个处在做这些事。“一家国有大行资管负责人说。

工行介绍称，在债券交易上，严格执行前、中、后台彻底分离架构。前台负责交易业务、中台负责风险管理、后台负责结算清算。在工行交易大厅，风险管理人员内嵌其中，对所有交易进行独立的监控。

每天坚持前、中、后台三方数据及时核对，坚持对每个交易员的每笔交易数据和清算数据逐笔核对、总量核对、交易要素核对，有效防范交易员进行虚假交易和违规交易。

同时，对每个交易员核定限额，对超限额现象严格控制。风险管理人员坚持每日对交易员的每笔交易用市场公允价值进行价格监测，及时发现异常交易和偏离市价交易；每日开展损益分析，及时发现交易员和产品的损益变化。

而屡屡暴露问题的城商行、农商行、农信社，则明显存在风控不足的问题。由于人手少，风控部门根本很难发现债券投资中的问题。

一般此类银行自己的风控规定中，会规定投资债券的等级、久期、交易员最高投资限额，但很少提及价格偏离的问题，也很难做到逐笔复核。

据一位接近中债登的人士透露，中债登曾经统计过各类机构的成交价格偏离情况。

结果显示，基金离收益率曲线最近，其次是大型商业银行，而离曲线最远的，则是信托、券商、城商行、农商行、保险，这些机构普遍超过200个BP。

债市黑幕全链条：代持身份证

一场银行间债券市场整顿，让这个神秘的市场渐渐为人熟知。

实际上，隐蔽的地方孕育着强大的成长能量。

随着“代持”、“养券”等暗藏利益输送的隐蔽通道逐渐被曝光，一场触目人心的黑幕展现在大众面前。

理财周报记者发现，在银行间市场蓬勃发展的这几年，一些金融机构，如证券公司、信用合作社等交易量狂飙突进。

按照一位市场人士的猜测，由于大型金融机构有着严格的监管，因此异军突起的小机构可能仍有嫌疑。

不过，在这场猜测的背后，是如何代持、杠杆如何放大需要被重新审视。

这关乎交易市场的基础物质，也是看清这场风暴的关键。

狂飙猛进的交易量

“代持业务，北京、上海、深圳管的是最严的。上海地区我觉得应该很少有人会去做，但是在一些小型的券商、保险、农信社等，由于监管相对较弱，或许还有人在做。基金公司这块，说白了应该是极个别的，2007年以后入行，2008年以后就基本没了。”一沪上资深基金人士告诉记者。

一家华东地区的上市股份制银行告诉记者，其代持的业务在2011年就已经停掉，理由是公司合规部发现其中的灰色成分较多，风险较大。

根据统计，2012年1月，证券公司、信用合作社、非银行金融机构的交割量为18497.86亿元、14080.83亿元、1670.8亿元，但一年之后，数据就增长为34501.21亿元、25130亿元、1359亿元。证券公司与信用合作社大步迈前，增幅高达86．5%、78%，非银行金融机构则小幅下降。

据理财周报记者了解，在证券公司领域，去年债券交易放量增长的，包括日信证券、联讯证券、天风证券、江海证券等小型机构。

当年4月，日信证券、联讯证券当月债券交割量达到616.45亿元、601.92亿元，在券商领域排行第11、12位，在此之前，这两家公司仅排在行业中的20位左右。

但自4月以后，联讯证券活跃于交易市场，去年年末单月交易量稳定在675.38亿元，而日信证券自减量萎缩，仅有407.37亿元。

同样的情形还发生在天风证券、江海证券两家公司。

去年6月，原本在同业中不起眼的天风证券债券交易量逐渐放大，当月交割766.55亿元，环比增幅达53.55%.

自此之后，公司逐渐攀升至券商债券交易量前列。

至去年年底，天风证券的交割量已高达1163.12亿元，成为同业中超过千亿元的券商之一。

而江海证券的“突飞猛进”是在去年11月，在此之前公司单月交易量为250亿元左右.

但那月起规模放大到近600亿元，并在上月持续增长至824.3亿元。

就在近日，江海证券的固定收益部副总经理张守刚因涉嫌债市被调查。去年8月，张守刚入职江海证券，同年12月中旬离职，此前其在哈尔滨银行资金市场部供职多年。

4月25日，江海证券发表声明，称“根据公司的管理规定，未与丙类户为交易对手方发生任何交易关系，所有交易均合法合规。

张守刚被调查事件是其到本公司就职前发生，与本公司无关，与本公司其他人员亦无关联”。

无独有偶，在信用合作社、非银行金融机构领域，去年也冒出不少“后起之秀”。

比如甘肃农村合作金融中心从去年2月起交易量就不断放大，当月债券交割金额高达1292.13亿元，环比激增2.64倍，公司也从同业第12位一跃攀升至第次席，并在不久后保持强势表现。

至今年上月，已完成2808.84亿元交割量，领跑信用合作社。

然而，在非银行金融机构领域，规模偏大的机构异军突起的速度更快，包括航天科技财务、浙金信托都曾逗留过榜单。

如此前几月还位列同业15位的航天科技财务，4月起交割金额达到392亿元，仅次于中国电力财务。

而原本“默默无闻”的浙金信托，仅花了1个月时间，就从去年11月的163.8亿元增长至年底209.2亿元，交易名次也从20名蹿升到第9名。

从代持到灰色养券

“代持”、“养券”，随着债市黑幕渐渐被见诸阳光底下，这些市场专业名词也被公众熟知。

然而，要厘清这些陌生概念背后的关联，还得先从银行间债券市场的交易方式讲起。

由于我国债券市场实行交易所与银行间的双轨制，因此在交易定价方面，两个市场实行不同原则。

与交易所的集中竞价撮合不同，银行间市场是交易者一对一询价达成交易，双方可以根据需要对交易条款“量身定制”，灵活性自由度更高。

“很多时候银行间交易员都是通过电话、MSN去抄个价，然后报给投资者，通常来讲如此询价的合理性不会查太多。但交易所不一样，证监会对价格有较严的规范，不能超过50个BP，价差也不能超过2块钱，造成查询效率很高，因为都是有电子记录的，多少年前的都是有的，资料完整一梳理很容易。”前述基金人士告诉记者。

这样的询价方式虽然能提高市场的活跃度，但监管的难度也随之加大。

交易双方直接询价，通过的是外汇交易中心的前台系统、中债登的后台系统，由于两个系统都属于中后台。

因此交易和托管完全处在后端，价格完全由双方“私下”决定。

换言之，交易所采取集中竞价，数量规模都在交易所的系统上，投资者无法知道对手盘的情况，但在银行间市场，情况却截然相反。

“一抓就死，一放就乱。交易所债券市场因管得严格一定程度上造成其流动性不高，但银行间市场缺乏完善的监管体制导致信息不透明，监察难度大。”一位华东地区的固定收益分析师告诉记者。

而本次债券案件最惹人关注的，就是“代持”、“养券”问题。

所谓代持，就是交易方让别人代自己持有债券，所有权不会发生转移，表面看是表内的现券买卖，实则为表外的质押融资。具体的操作手法，就是持有方找到有意代持方，一般而言双方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定时间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。

一位债券交易员向记者表示，代持这种类似质押融资的做法在市场比较普遍，其实银行间市场有专门的质押式回购交易。

他还告诉记者，但为了规避监管，交易双方几乎都会选择代持这条通道，因为不用签订书面合约，表面上仍是正常的交易买卖，这种做法不算违法，不过由于信息不透明，潜在地形成了个人利益输送的影子。

“代持本身不是问题，国外银行间市场这种情况，但出现的问题不多。差别就在于国外代持都是短期行为，交易双方解释过去就不会有大问题。”前述基金人士告诉记者。

他还表示：“但我们的周期会较长，因为市场有这方面的需求，比如某个资产管理机构要避税，它就可以通过代持的方法达到目的，自己则按照另一套体例去交这个税的。”

实际上，通过代持交易，持有方既获得资金，又保证债券的所有权和报酬，而代持方也因帮持有方保留资产而拿到一定费用。

如果代持的期限较长，就构成了“养券”，可以说代持的出现让银行间市场的活跃度大大提升，但也正是代持周期过长变为养券、加之代持行为本身透明化不高，因此成为了个人获取利益的灰色通道。

“养券其实就是把代持长期化了，跟银行表外回购利率加过点的方式差不多。“前述基金人士告诉记者。这样做确实是不合理，某种程度上造成了2006、2007年货币基金危机。当时有过整治。”

他还指出：”所以我们公司几个老员工对代持很敏感，后来进市场的人没经过那场风波，对风险认识程度不高，这才有了那么大的黑幕。公募2007年后就对这个严格管制，我相信马喜德、邹昱应该都是以前犯案的，不是这两年。”

小券商债券杠杆10倍

“代持一个重要功能就是放大杠杆，杠杆不断提高风险也在不断加大。”前述债券交易员向记者表示。

而通过代持不断抬高杠杆的做法，就是通过多次代持。

比如持有方有在短期内筹集5亿元资金，但手中仅有1亿元面值的债券，为了实现目标，他会先将1亿元债券质押给代持方获得资金，继而买入新债券再找到代持方质押，从而获得更多的资金。

如此反复，经历“委托代持、获得资金、买入新券、再委托代持”等循环步骤，最终筹到资金，但杠杆也在一次次的倒手中被不断放大。

前述债券交易员告诉记者，由于债券最主要的风险来自利率风险，如果市场利率上调，持有方出质的债券就会面临价值下跌的风险，因此亏损也将被放大。“现在债基的杠杆比例在120%到130%，这个比较合理，既能应对突然的疏忽，每次的融资也不会给投资带来大的麻烦。封闭式基金则普遍在150%到250%。”前述基金人士告诉记者。

事实上，证券公司的杠杆远超过基金，如国泰君安的杠杆就达到5-6倍。

这是由于券商资本金规模大，就算给5亿-10亿券商也有能力消化。一些规模偏小的证券公司较大券商激进，杠杆率可以达到10倍。

“不过，还是有些债基是比较激进的。具体做法，就比如我们按照全价去折现一只一年票息为6的债券，等你半年以后去取，到时候就值103块了，融了102块钱，靠债券自身利息增加去增加杠杆，变化静态折现率。但这个要找到可靠的关系户，一个愿意给你八九折，甚至全价给你的客户。”前述基金人士告诉记者。实际上，银行间债券市场的核心还在于银行，由于市场的资金、券源基本集中在银行手中，因此整个市场圈子就围绕在银行周围。

比如备受诟病的丙类户在参与债券交易时，一般都会事先找银行垫资买入债券，同时找到金融机构接盘“养券”，偿还银行垫资；在相关债券市场价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利。

而就在近日，央行召集各大商业银行进行闭门会议，讨论的主题就是有关对代持交易进行新规则制定，以及对丙类账户要逐步取消或升级。不过，前述研究院对记者猜测，“考虑到保持流动性因素，丙类账户取消不太现实，升级可能性较大”。

债市黑幕全链条：承销商角色

“一个券分给谁，介入的行政利益方很多，地方政府也会介入，尤其是一些地方城投债，地方的人难免会指手画脚。财政部、发改委都知道这些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就没法收场。可能最终审计署、中纪委和央行都会妥协一下。”一名沪上基金公司固定收益部总监称，并向记者表示，“漏洞在银行、农信社、保险、券商，最后一个才是基金。”

他所诟病的正是此次债券调查中曝光的发行潜规则，“谁拿到券谁是爷，拿到券就赚钱”，从而便腾挪出无数的利益寻租空间，为了拿券向承销商行贿的交易便得以滋生。

一名股份行公司与投行部总监评论道，“这都源于发行价格双轨制的存在，这给利益输送提供生存土壤。”

价格双轨制：谁在决定价格？

所谓价格双轨制，即一二级市场的价差，一个“官定价格”、一个市场价格，在两者之间可以充分寻租，形成各种层次利益输送的“老鼠仓”。

据悉，债券发行到上市的过程是承销商与发行人谈妥确定的利率发行、找投资者发行（分销商有参与）、销售完成后去中债登办理手续。

其中定价显得非常关键，“交易商协会每周会找25家较大型的银行、证券、保险等机构，对上周的市场情况（如利率）做估值。判断下来会去掉最高、低的估值，去平均值，然后以此利率定价。”某证券公司人士告诉记者，“以前考虑到发行期限与上市期限，有时承销会不好卖，因此在估值之上会增加些点差，中票短融在10-25个点，这样的公允价值给了承销商保护。这个点差是看行情定的。”

据悉，交易商协会曾通过定价估值加上点差保护的方式，维持短融、中票一二级市场差价，其幅度往往在10—20个基点之间。尽管此举对市场发展起到了一定的积极作用，但仍因市场化不彻底遭到诟病；不过，今年初交易商协会方面已经取消了点差保护。

在实际操作中，鉴于企业债从发行到上市往往需要半个月之久，为了提前锁定收益，规避市场波动风险，在发行阶段拿到券的机构，有时会拿出一部分卖出，其价格介于票息和当前二级市场收益率之间。

一家股份行投行部人士告诉记者，“债券的利率先有一个基点，然后上下浮动，就像一家银行给客户的贷款不可能是一个价格，债券的价格也会根据市场供求关系，客户的接受程度，项目本身的风险程度是有上下浮动的，浮动的点要看客户和投资人能不能接受。”

“能拿到券就是爷”

由于价格双轨制，便导致一些承销商在定价时故意将利率定高，债券价格奇低的行为。

而因为债券从发行到上市，中间需要一段时间，于是能在一级市场以较低的价格拿到券的人，在这一段时间内卖出申购的债券套利，这就是所谓的一级半市场套利。这便是为何圈内人所称“能拿到券就是爷”。

譬如被媒体曝光的“鄂华研企业债的案例”，该主承销商为海通证券的企业债在存续期内前三年票面年利率为7.88%。而在交易所债市，可质押回购的三年期限企业债市场价格是6%点多的年化收益率，7.88%并不是正常价格。

那么能在一级市场以7.88%的价格拿到此券的人，在二级市场以6%左右的价格卖出去，便可疯狂地在其中赚上一笔。在此过程中，承销商以及与之关联的机构和个人，都有望参与分利。

“他把票其实故意弄高了，市场上6.4，6.5就够了，肯定有内幕的，承销商肯定拿到了这个好处，发了个高的形成价差，谁拿到这个额度谁就赚，那么谁有关系什么的谁上。他们拿到额度在一级半市场上退干净了，卖到二级市场上来，这块抓几个上亿的，肯定抓得到。真正不合理的是这块。”上述基金公司固收部人士表示。

“不过一些债也有价格保护的因素，所以有时候你说不清。比如像100块钱的债过了2个月了你发现卖出来是100.5，这个你可以说说是价格保护。不过像海通这个直接一百个BP，7.78%，我感觉他们一直在6.2,6.3能卖得出去，这个太狠了，普通的一二级价差，做的就是一块，市场上专门有些投资公司在做这个事情，或者是银行帮助这类资金去倒啊，帮这类资金临时去找钱啊，过桥，过券都有。”

那么新债发行时，谁容易拿到券就成了关键。据了解，机构之间存在不少“投桃报李“的情况：譬如某只债券票面利率是5.0%，当前二级价格是4.8%，承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构，在自己稳赚10个基点收益的同时，也为对方留下了较大的收益空间。这种机构之间的相互照顾和捧场，也就再正常不过。另外，亦有一些商业贿赂案件，例如向承销商行贿或给予回扣以拿到债券。

据上述基金公司固收部人士透露，“新债发行时，基金公司并不好拿券，像我们这种大公司一般是给面子，给个一千万，给个两千万，小的基金公司那基本上是拿不到的。”

而一家券商的固定收益部门人士告诉记者：抢券到了什么程度呢？连保险资金也拿不到好券。他们一般也只能拿一些大路货，就是量大、评级很高、收益率也比较低，一般就四个多点。高收益的券，尤其是发行量小的券，常常都要找那些农信社，券商自营这些地方要都很难。”

从公开消息可以看到，此次被查人员大多都有商业银行背景，只因商业银行无论是在资金还是在券源上，均拥有最多的资源，也因此最有寻租空间。不少犯案者虽被查时已经到了券商、信托、基金公司工作，但从事债券业务仍要倚赖原来在商业银行的资源。

“这样整顿了也好，只有让市场更干净，中间有利益无非是占了投资人和发行人的，发债的多付了成本，投资人少赚了钱，让中间人赚走了，这些人除掉的话，发行人和投资人大家都可以多赚点。”一名股份行公司与投行部副总说道。

上述基金公司固收总监也向记者表示：“这次的监管对债市一定是个好事情，以前相对合规运作的机构会得到这种好处。”

券商打破银行承销垄断

根据央行日前公布的《2012年金融市场运行情况》，去年，我国债券市场累计发行人民币债券8万亿。其中，包括超短融、中票、企业债、公司债、小企业集合票据等在内的信用类债券呈加速发展态势，全年发行3.6万亿元，同比增加60.1%。如此火爆的债券发行市场，究竟是哪些机构参与积极，占主导地位？

“在整个债券市场中，95%以上的规模都集中在银行间，交易所的很少。”上述基金固收部人士说道。

而在银行间交易市场中，短融中票占大头，其次才是企业债、公司债。因而纵观整个债券发行市场，承销金额最多仍然是银行。

因为在目前的监管体制下，短融中票等短期融资工具归口银行间市场交易商协会管理，目前仅有商业银行具备承销商资格，中金公司、中信证券两家券商仅具备联席承销商资格；而企业债、公司债的管理职权则分别归口于央行和证监会，目前仅有券商和国家开发银行具备承销商资格，其他商业银行则没有承销资格。

在过去几年中工行一直蝉联最大债券承销商，其次国开行因为能够承销企业债的优势，承销量也非常厉害。据悉，去年中信、兴业、光大等几家股份行投行部异常活跃。其中，兴业在债券主承销数上一举超过四大行和国开行，位列第一。

债券承销是银行投行传统业务，在我国金融脱媒的背景下，这两年，这一传统业务却飙增，成为不少银行投行部主要收入。2012年上市银行年报显示，和放缓的银行业绩相反，不少股份行债券承销业务量和收入增速超过50%。

以债券承销见长的中信银行为例，其2012年债券承销同比增幅达53.65%；浦发银行去年公司债务融资工具承销额1018.45亿元，同比增幅达67.48%。

去年债券承销数量和金额排名中，前十名均被商业银行包揽。银行间债市占我国债券市场大头，短融、中票承销资格，一直是20多家银行包揽，券商寥寥，这是造成债券承销银行独大的原因。

不过，这一格局将被打破。2012年11月28日，银行间市场交易商协会公告，10家券商将有资格参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务。

国开行异军突起秘诀

另外，去年债券承销格局中，国开证券的异军突起颇令人瞩目，2012年，在企业债主承销家数方面，国开证券依托国开行这个平台，以独立主承销25家、联合主承销37家，总承销62家的成绩排名证券公司第一。

多位业内人士对国开证券的异军突起表示出一种“不言而喻”的理解。一位券商固定收益的人士透露说，国开证券很大程度上就是国开行凭借着在地方城投项目上的强势，在输送利益。经常抢其他券商的项目，不仅分销很多，而且联席承销的项目也很多。很多做债券的人都要跟他们搞关系。一家券商高层说，国开证券成立时间很短，短时间内拉过去的人马，很多原来都在外面熟悉债券的内幕。

债券市场的整顿还在继续，针对债券发行这一块，据悉4月19日，发改委发布一则“关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知”，表示将对“连续发债两次以上，且资产负债率高于65%的城投类企业”以及“资产负债率在65%以上的城投类企业且债项级别在AA+以下的债券”的发债申请从严核审，有效防范市场风险。

随着监管部门的调整，近期债券市场也明显地冷淡许多。某私募基金债券交易员告诉记者，“这几天新发债券明显减少了。”而一股份行投行部人士则表示，“这两天发行上也确实不太好卖，投资人比较谨慎。有一个冷却的过程。”

债市黑幕全链条：参与者秘密

闻债色变。谈丙色变。

近日，市场连接曝出万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝之后，原西南证券固定收益部副总经理薛晨、易方达基金经理马喜德等多名固收大佬卷进债券黑幕案。

持续爆出的债券黑幕，整个债券圈子，从银行，到基金，到券商，到信托，甚至保险机构的债券人员人心惶惶。

无论来自哪个机构，他们都有个共同的名字，叫银行间债券交易员，内部调侃互称“银河间债券交易员”。

宇宙银河系浩淼无边，正如债券交易员们置身的庞大市场和庞杂圈子。“债券交易员的工作本质是撮合交易。债券市场，就是一个在圈内基本上是认人的，认个人人脉和办事效率。说白了就是一个熟人市场。你在哪个机构并不重要。”华南某城商行行长告诉理财周报记者。

这场波及数家甚至波及更多金融机构的债券冲击波，牵出的实质关联是债券人员圈子问题。利用丙类账户输送利益的问题，往往产生于小圈子内。

“每个债券人员都有自己的圈子，网络的或者线下的，一个交易员有几十个圈子很正常。交易员最重要的是人脉，人脉，还是人脉。”华北一名资深银行债券人士透露。

理财周报记者获悉，债券黑幕之后，有基金公司有意设立“交易对手库”，符合内部标准以及合同规定的交易对手可以进入交易对手库。如此一来，一些背景较复杂的丙类账户交易对手，就被排除在“交易对手库”之外。

看不见的债券隐秘圈子

债券圈子的能量出乎你的想象，隐秘地散落在各大机构中。

“债券人员和中医一样，越老越值钱。形成自己的圈子，靠日积月类，一般是靠长期联系积累。”从事银行间债券交易多年的债券主管老李（化名）告诉理财周报记者。

老李在一家银行资金市场部做债做了近十年，仍然谦虚地说，“自己的人脉圈子还不够。认识的、做过交易对手的交易员也就一两千个，在业内不算多。”

像老李这样的债券交易员，市场估计有近十万人。据老李的估算，现在银行间机构有一万六千多家，活跃点的机构也有六七千，每个机构平均5个人算，整个市场债券交易员人数在10万人左右。

每天早上，债券交易员们就开始通过电话、MSN、QQ开始激烈的撮合。之前，债券交易员比较普遍的是用MSN交流，现在越来越多迁往QQ军。

“今天出钱吗？才三千万？这么少。一个亿有吗？”每天一大早，数以万计的债券交易员开始在自己的圈子里撮合交易，信息关键是买券卖券，出钱借钱。

在QQ群、MSN群、微信群、微博密友群里，债券人员鱼龙混杂，银行资金市场部、券商固定收益部、基金固定收益部、保险资管部，甚至少量做债券投资的信托人员，都在其中。各类机构人士在其中相互撮合，寻找交易机会。

除了各大机构的债券人员以外，不少操作丙类账户的人员也在其中，寻找机会，交易员对此见怪不怪。一些金融猎头也潜伏其中，试图从人声沸腾、流动频繁的各个圈子里找到机会。

“基本上干交易的，每个人都有十几个到几十个Q群或MSN群，联系人的人越多，获取的信息越多，对交易越有利，经常是两人在不同群里能碰到，一般都是实名制，加入群里不说话的也挺多。有些慢慢线下发展成好战友。”老李介绍债券圈，“现实中有业务合作，做了几笔生意，就混熟了，时间长了也成朋友了。”

而各种交易商培训大会，是债券人员人士扩展圈内人脉的重要途径，一名曾经参加过中登公司主办的一年一度的债券交易员大会的债券人士回忆，“大家都不想错过这个勾兑感情的机会，简直人满为患。每年这个时候，整个会场看上去都是脑袋，黑压压一片。”

而近期在厦门举行的交易员大会却因债券黑幕爆发，参会债券人员噤若寒蝉，会场内甚至不到百人。

而年轻的交易员们，还有更多的方式，比如唱歌、喝酒、吃饭、各种娱乐，增进感情。在北京、上海券商机构比较聚集的地方，还有人主动在周末组织一些活动，主动拓宽圈子。

“人脉代表业务能力。一些券商、基金里比较活跃的小年轻，干得好的话，一年拿个几十万、上百万很正常。”老李说。

按照不同社会属性划分，前同事圈、校友圈、老乡圈、各种爱好群，甚至还有单身群。最后，少数人形成一些关系极其紧密的私密圈，一些债券人员，尤其是高层往往在这私密圈寻找隐秘交易对手。这些私密圈，也是各类有猫腻的丙类账户利益输送之地。

越来越多的交易员加入不同圈子，最后形成一个个极小的私密圈。“交易员都有自己相对稳定的客户群，就是平时发生交易形成的，平时经常联系的就几十家。关系特别铁的，也就这么些。”老李说。

“债市交易都是打电话式的交易，不像股票，是知道对手是谁的，属于熟人交易，都有各自的小圈子，这里就有寻租的空间。债券的机制已经运行了很多年了，这种跨圈子查起来比较难。”深圳一名银行分析人士说。

“最活跃的是山西、湖北圈，这两个圈，债券人员很多。”北京一名债券人士告诉理财周报记者，“不一定是本地人，只是有些圈子规模越来越大，加入的人越来越多。”

华安证券8亿城投债黑洞

真正隐秘的圈子，并不会直接在各个市场抛头露面，连圈内人都不知其背景来由。

据一名银行资金市场部交易主管分析，“一般来说，大部分丙类账户持有者都是属于掮客型的，靠灰色支出获取人脉关系在一级半市场拿好券套利。比如一单业务赚2000万，拿1000万当做灰色支出公关费。一部分丙类账户由一些背景深厚人士自己或亲属持有，哪怕是圈内人也无法了解背景来头。”

据多名不愿意透露姓名的知情人士透露，安徽券商华安证券2012年12月7日发行的城投债12金湖债（1280447.IB）涉嫌被神秘丙类户操纵获利。

12金湖债募资说明书显示，该城投债发行人是安徽省金湖县国有资产经营投资有限责任公司，募资8亿元，票面利率是7.76%。主承销商为华安证券，分销商为东兴证券和首创证券。

“华安证券的12金湖债主体并不具备发行资格。金湖不是财政百强县，按规定不能发城投债。但有丙类户利用自己的关系，从发改委拿到批文，在发行时这个券8个亿的量全部吃掉。”一名资深债券从业人士告诉理财周报。

目前，发改委核准的城投债发行主体遵循“21111”的原则。即每个省会城市可以有2家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债，县级主体必须是百强县才能有1家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报1家。尽管此前多有传闻，但发改委至今未放开“非百强县不能平台债”的限制。

“金湖债这种非财政百强县，通过旅游基础设施发城投债的模式是独创的，后来业内想模仿，但是根本不可能。发改委后面出了3451号文，把这条路彻底堵死。”前述知情人士告诉理财周报记者。

“12金湖债发行后，因为一二级巨大差价，大概有10快钱，市场疯抢金湖债，但是一点都搞不到，连主承销商华安证券也没有分销的权利，8个亿，全部被某丙类户吃下。”前述知情人士感慨，“简直把发行人当成了唐僧肉。”

该债券一级市场票面利率7.76%，参考其它发行首日2012年12月7日中债估值，AA企业债3年期的估值利率是5.95%，实际成交估计在6.7%以上。“从7.76%到6.7%，估算下来，估计套利空间有100个bp。（1bp=0.01%），也就是相当于10%的差价，8亿募集资金，这个丙类户赚了8000万。”

“二级市场的估值是市场化的，一级市场的发行利率则容易操纵。特别是对城投债，地方官员缺乏融资经验，追求政绩，所以主承销商一忽悠，就不顾成本的发行，这产生了大量的权力寻租空间。”

理财周报记者就上述问题多次试图向华安证券求证，截至发稿，电话无人接听。

华林证券债券自营减利千万

接二连三的窝案，让各个债券大小圈子噤若寒蝉。

2011年以来，债市持续火爆，引得券商、基金甚至信托公司都纷纷到银行挖债券人员，债券圈子流动急剧加大。某种程度上，各种养券、倒券、过券的做法在各个金融机构各个圈子中越来越普遍。

“这几天保险公司去上海陆家嘴扫楼了，主要是找基金公司固定收益部谈话。谈完了也没赎回基金。”上海一家基金公司市场人士说，“估计是来探探公司债券投资和风控情况的，怕被最近的风波影响了。几家大公司都去过了。”

整个债券市场也面临巨大压力，一些代持账户纷纷抛售转让手中的债券，快速去杠杆，导致相关债券价格暴跌。

“大量丙类账户在抛售他们代持债券。这个事情对债市打击很大，尤其是中低评级的债券影响最大，因为他们收益高，杠杆也高。”华南一名债券分析师说。

不少券商、基金固收业务业绩也受到影响。“华林证券一季度债券自营赚了2000万，4月因为债券黑幕又少了1000万。”一名华林证券内部人士告诉理财周报记者。

据悉，前总裁孙明霞离职后，华林证券新固定收益部去年底才成立，今年二月开始开展业务。

深圳、上海数家大型基金公司反馈，已经完成自查。“公司已经按照监管层的要求完成自查了，内部没查出个人开设丙类账户的问题。但现在公司是有点担心，那些利率过高的债券，里面会不会问题。”华南某大型券商固收人士告诉理财周报记者。

“只要是银行间机构，都普遍存在债券代持的做法，但只要不涉及利益输送，就不涉及违法的问题。”广州一名债券交易员说，“至于利益输送可能性，银行、券商、基金、信托甚至保险都有可能卷入。这中间没有明显的利益传导链条，都是债券人员小圈子做法。”

各类机构、不同公司涉入债券代持目的各有不同。

不少城商行、农信社主要是受到资本充足率压力。“我们有监管指标季度年度考核，有压力。如果因为我们持有的债券太多，影响资本充足率指标，达不到监管情况，我们会找一些丙类户代持，或者其他一些没有指标压力的银行（甲类账户）代持。这是规避监管。”一名农信社交易员告诉理财周报记者。

而券商固定收益部门找人代持养券，主要缘于业绩压力和规避内部监管。“券商业绩指标比较高，但风控部门在束缚这个业务。券商为应对业绩压力，会把自己养的超比例的城投债养到外面去，将这部分资产表外化，杠杆看上去也维持在一个合理的水平。”一名券商固定收益人士说。

“债券代持本身并不违规，只能说是监管漏洞。真正有问题的是，代持过程中，有些相关人员通过丙类户进行利益输送。”前述农信社交易员说，“很多做债的老总会利用这个为个人谋利。比如券商固收老总做得好，公司给年薪300万，但如果出去搞丙类账户，只要一两亿的规模，就可以获利一两千万，自然就心里不平衡了。”

而不少券商、基金内控部门也对此睁一只眼闭一只眼。“现在国内债券交易人才还比较缺乏。很多券商都鼓励大力发展固收业务。一些主导整个债券部门的强势主管，内控部门也让他三分。”

债市黑幕全链条：波及方向

影响与日俱增，机构谈债色变。

近期，一场围绕固定收益展开的债市风暴席卷了整个金融圈，多家公募、券商、银行皆被卷入，一家公募基金人士向记者感慨道：“现在很多公司都成了惊弓之鸟。”

其还强调，多家公募基金已经遭到了机构大量的赎回，目前投资者也弥漫着一股恐慌的情绪。

据悉，不少小的银行已经将与丙类户的交易停掉了。“其他的影响不敢说，但是城商行农信社的上市一定会受到影响。”沪上某债券交易人士表示。

“机构间代持无法杜绝，也很难杜绝。只要市场上的参与者一个有钱一个要融资，各取所需，约定相隔一段时间做两笔反向的交易，就是代持了。”上述债券交易人士这样表示。

监管层也终于做出了应对，央行4月24日就整顿债市问题召开内部会议，要求各大型商业银行和股份制银行的一把手参加，央行要求各家金融机构限期自查，并于5月10日前上报整改方案。不久央行将对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级。“看来债券市场的整顿可能要告一段落了。”一家基金公司人士向记者表示。

尚无新机构卷入，

业内人士称核心依旧在银行

目前，涉及此案被调查的人数已经上升到了9人，包括多家基金、券商和银行的固收部一二把手。

据悉，债市灰幕彻查风暴的进展已经让行业内外忧心忡忡，银行、公募基金和券商纷纷自查，不少金融机构已经暂停了与利益输送嫌疑最大的丙类账户的交易。银行间市场上，城商行和农村信用社最近几天则纷纷抛售手中代持的债券。

“听说不少小的银行是已经完全暂停与丙类户的交易了，不过多数大公司还未有明显的变动。”上述公募基金人士表示。

其也表示：“目前并未能听到有其他机构卷入的消息，不过普遍机构都受到了这场风波的影响。”

“惊弓之鸟，只能用这个词来形容目前业内机构的心理了，债券本身的收益率不会特别高，特别高的当中肯定存在一定的手法，这种手法很多的都是公对公，为了做高业绩。但是名义上是公对公，而为自己牟利，那就是监管层不能忍受的。”某银行系基金公司高管向记者透露。

据多家基金公司给予记者的反馈消息来看，基金公司目前并未有任何实质性的行动，在各家基金公司完成自查工作后，纷纷进入了一个冷处理阶段。

一家大型基金公司的高层说，他们在2011年就对行业的固定收益产品进行了研究，因为发现一些产品尤其是货币基金收益长期偏离基准，高的离谱，一般的做法完全做不到。没想到万家就出事了。

如果要继续扩大调查面，估计还会有些产品有嫌疑。

据记者与一些行业人士的交流，一些小基金公司尤其是银行系的小基金公司，这两年固定收益业绩突然冒出来有些非正常。

“张锐的这个案件算是比较恶劣的，一般的认为还是查丙类户不当交易利润太多把马德喜的长沙摩根牵出来的。因为你要做这个违规的代持，你必须要有圈子。他会慢慢形成一个圈子。邹昱，南京银行，马喜德工行，张守刚也是银行出来的，齐鲁的徐大柱。不过杨辉是处于混的多了，慢慢的牵涉进去的。不过核心都是银行，基金陷进去的人都是跟银行有关系的。”沪上某基金公司固收总监也无奈地说道，“这次搞过头了，事情是该抓的，但是搞过头了。机构里面，经过这么多年的市场建设基金监管肯定是最好的，现在问题显然是在银行，基金的这么多年监管下来，其实好多了，但是短期的，代持啊，长期养券啊，这些极少人才回去干这些事的，这些跟个人利益挂钩还不太多。”

沪上某券商人士也透露道，机构间代持无法杜绝，也很难杜绝。只要市场上的参与者一个有钱一个要融资，各取所需，约定相隔一段时间做两笔反向的交易，就是代持了。“一些杠杆较低的券商可能相对轻松，但据我所知有些大券商的固定收益部长期保持五六倍的高杠杆操作。但这并不违法。”

据沪上某业内人士的小道消息，此次影响在各个方面都有迹象可循，据其透露，万家基金旗下一只正在募集的债券型基金截至4月22日晚仅募得6000万元，相对于此前的募集规模来说缩水剧烈。

小机构紧急出逃转向同业，

政策出台机构无奈

而此次影响最大的，莫过于在银行了。

“这个事情的机构投资者，整个规模95%以上都集中在银行，交易所的很少。在这一块比较活跃的就类似南京银行这一类的省一级商行，或者省会城市的商行，包括齐鲁银行，因为又有资源又有市场，这个环节对市场的参与大。”上述沪上基金公司固收总监表示。

据悉，不少小的银行已经将与丙类户的交易停掉了。

此前曾有媒体报道，目前浦发银行暂停了所有代持业务，另外一些银行则是提高了交易对手的选择标准，对基金、券商等乙类户限制不多，主要限制丙类户，除要求财务指标达标外，一般只选择上市公司及大型央企。

但当记者拨通浦发银行电话后，公司方面回应记者称，早在2011年浦发就已经停止了代持业务。

不过记者了解到，这次事件普遍影响了很多农信社机构，尤其是一些小型城市，这些机构的负责人由于担心事情牵连到自己，在市场上已经大肆抛券回笼资金，准备暂停一段时间债券业务，然后用回笼的资金做一些同业业务。

监管层也终于做出了应对，央行4月24日就整顿债市问题召开内部会议，要求各大型商业银行和股份制银行的一把手参加，央行要求各家金融机构限期自查，并于5月10日前上报整改方案。不久央行将对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级。

有参会者透露，由于连日来债市查处风暴愈演愈烈，人心惶惶，本次会议也有安抚市场之意，会上提出，对“未来内部检查出的问题，公安和审计署争取宽恕处理”。

但是上述银行系基金公司高管向记者透露：“现在的事态估计是起到一种杀鸡儆猴的作用，让那些处于灰色区域的人收手。这几个已经被抓的人肯定会被重罚，这毕竟是行业第一次抓到。债券市场和股票市场完全不一样，股票基金经理靠的是研究，债券基金经理承担的角色既是做投资又是做人脉。抓股市老鼠仓很方便，债市很难。”

就在4月25日上午，中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。同时，人民银行也暂停受理报备。

一家基金公司内部人士说，“我们正在做一个项目，是一个非标类转向资管计划，对接的是湖南的一个地方融资平台，融资需求3亿元，2年期，9.5%利率。通过我们子公司发行。原来这种券都很好做的，现在突然就不好弄了，现在估计我们也是不能开户了。基金公司的子公司和专户的创新业务，很多都必须暂停下来。”

另一家基金公司高管无奈地向记者表示，该政策出台，一下子影响了其公司好几个项目，十几个亿就此搁浅，很多新业务也不了了之。

险资赎回，风波将息

或许影响不仅仅只是如此而已。

沪上某小型基金公司人士向记者表示，因为现在债券市场的利益输送问题比较严重，监管机构也在继续进行深入调查，所以机构普遍比较谨慎，避险情绪比较强烈，在短期内应该会考虑远离债市。

“万家和易方达的债券应该都遭到了比较大的赎回，其他公司当然也是。”上述银行系基金公司高管透露。

记者在与多家险资机构了解情况后，一家国内大型保险资金投资部负责人说，其实保险资金除了平安动静大一点，整体赎回和申购的力度没有外面传的那么大。主要是对一些出事的和当时觉得可能被盯上的货币基金和债基赎回了。万家肯定是赎回的，他们当时是不计代价的出券，跨市场、资质好的城投、各种高收益中票和短融都很多。“从这些你就可以看到万家的确杠杆放得比较大，很激进。有些券，其他基金应该是不好拿的。”

据说，万家交易员在出完货之后对很多交易对手还要致谢，说感谢长期以来关爱和支持，希望以后还能继续合作。说的挺凄凉的。“其实保险资金对债券市场的整体影响并不会很大，整体的头寸估计也有一百多亿吧。”

他称，整个调查应该是会告一段落了，可能不会再波及更多的人和机构，这一次纯粹就是敲山震虎。因为如果从案件本身来看，行业的人都清楚涉案的几个人背后肯定还有人，起码牵涉到承销这个环节，但是没有往这个方向走。这就很微妙了。

另外，从逻辑上讲，如果真的要张网捕鱼，那么证监会肯定要协助核查的。但是实际上目前主要是还是银行系统有实质性动作，证监系统基本上按兵不动，基金公司和券商都没有收到上面的指令，更多的就是内部自查。

所以，整个风暴的矛头，就是指向银行系统的利益寻租问题。接下来，就是大家怎么协调，怎么出政策把丙类户代持问题处理好。“我认为不会下狠刀，一把切掉，这是反市场的。央行也不会允许这么干。现在还有不少吃了太多，锁仓的丙类户还没出完货，我估计得等这批人都出完，才有结果。”

上述基金公司人士表示，债券市场的整顿要告一段落了，因为这可能会超出初衷。他称，此次风波与8号文密切相关。因为8号文对银行非标资产的规模有一个比例限制，即不能超过理财产品规模的35%。一些中小银行为了对冲，就拼命发行规定收益类的产品做大盘子，这导致了债券市场畸形的膨胀。因此上面可能力图让债券市场冷却一下。

他还透露说，银监会已经对银行下达了规范销售的通知，严格限制不允许“飞单”。原因是之前出事的一些理财产品通常都是一些高风险的，而这些产品的销售游离于银行表外，不好监管。很多表外产品的杠杆放的非常之大，风险很高。

债市吸金黑幕：银行与券商基金勾结

债券市场的交易背后，掩藏着怎样的黑幕？这场利益输送的游戏，谁在操纵？国家开发银行资金交易部交易处副处长翟晨曦在央视财经频道上表示，对这次核查风暴，应该是在银行间市场酝酿有一段时间的。无论是审计署也好，还是公安部也好，其实在前期已经做了非常全面的调查。其实只是一个集中的曝光。通过这些案件能够反映出，可能存在一些机构的漏洞。可能对于短期债券市场一些收益率的表现会带来一些负面的影响。那么通过这次整改可能对于所有的金融机构，不光是银行，都会加强自己的内控，所以这可能对于整个银行也好，或者金融机构也好，非常理性地去控制自己的杠杆率，会是一个非常好的正面影响。

“过券”迷踪

连日来，当中信证券固定收益部执行总经理杨辉和万家基金的基金经理邹昱被查消息曝光后，代持、养券成为众矢之的。分析人士称，此类违规交易多是被相关金融监管部门给予行政处罚或者吊销交易资格。真正引发刑事调查的，是债券交易中的利益输送，即俗称的“老鼠仓”。

丙类账户是一个广受关注的关键词。但是记者获取的信息是，用丙类账户输送利益，并非一种主流的方式，至少在不少债市“硕鼠”看来还不“安全”。

魔鬼就潜藏在广泛存在的“过券”中——是指交易员用本公司管理的账户与符合资质要求的第三方交易，达到规避监管、隐藏真实交易对手和交易价格的手段。

“过券”经常被用来调节不同账户之间的利润。比如某券商除了自营的债券盘可能还管着几个客户的账户，可能用过券的方式调节账户之间的利润。

一种典型的“过券”交易模式是：A账户低价过券给B账户，B再高价过户给C账户。这样，B账户就获得了利益输送。但是实际操作中为了掩人耳目，经常是数个账户多次、反复交易。这里的低价或者高价，有时只是0.1元或0.2元的差价，行话1毛、2毛。由于债市交易额巨大，小小的一两毛钱也会变成大额的损益变动。

这种操作存在日久，总有人发现有机可乘。一些复杂的“过券”交易，往往会产生部分利益留存在某些固定交易对手的账户上。这些账户就成了团队的体外小金库，为匿藏和私分提供了便利。

单纯的利益调节逐渐变成了刻意的利益转移。随着不断的输送和累积，当小金库积累的利益越来越大，却没有任何迹象东窗事发的时候，就有人铤而走险，全面开始把“过券”作为“老鼠仓”的主要手段。

代持和养券

《央视财经评论》评论员张鸿表示，现在的问题是什么？就是监管部门现在开始出动了，然后司法部门现在也出动了，公安也出动了。其实这个环节，甲乙丙这三个其实是公对公的，就是大家都是这么玩的，你现在想买，你现在想做这个债券，但是你没有资格，或者你现在想把你债券里面的收益或者亏损，想在你的报表里看不出来，那你往哪儿转呢？你转到我这儿来，我替你做，我有这个资格、这个额度，我来做这个，然后我收你点手续费，这样你的报表也好看了，或者你的收益也上去了，你也能放大你的收益了，我也能挣这个手续费。这是公对公的，这个现代是叫灰色地带。不能说它完全违规，更不能说它完全违法。但现在的问题是，咱俩做这个的时候，我和我的兄弟开了一个小公司，然后我们当中过一道。你想拿回去的时候，从他那儿走，然后他把那个挣的，或者大的、或者小的头儿留下来，一部分利润归他了，那我就和他分了，或者当然咱们三个可能固结在一块儿，咱们给分了。放在我这儿叫代持，然后时间长，你放几个月，你放几年，这就叫养券。这是现在基金，债券市场一个普遍存在的事儿。

问题是他们为什么被抓、被调查呢？是因为有你所说的老鼠仓的嫌疑，老鼠仓就是我在兄弟这儿弄了一个，又过一道，这个钱就变成利益输送，就不是咱们公对公了，可能进我自己腰包了。

养券多种养法

《央视财经评论》评论员林耘表示，养券有几种养法。一种是通过时间差和价格差养出来，比如说我们都知道长期一点儿的债券，它的回报率会高一点儿，短期的债券，回报率会低一点儿。那我们用拆短的资金买这个长的债券，这样就实行这个差价。但对货币基金来讲，有一些要求，它超过一定时限的这个债券不能购买，那就需要你先替我买着，把这收益先藏在你那儿。等到符合条件了，我再买过来，这是一种。

第二种，我弄了一些债券，比较便宜的弄进来，我等着价格合适的时候再往外抛，我也先搁你那儿。因为我想做杠杆化，把一笔钱当成多笔钱来养，搁在那儿。还有就是商业银行里头，他的机率、机制不到位，它相对来讲，这是他们基本的一个业务，做好了，做坏了，差别不大。但是另外一些机构，比如说像券商，他这个赚了钱了，奖励的比例比较大，最后会形成一个银行和券商或者基金之间的一种勾结，你把东西便宜先卖我这儿，我这儿再卖给别人，实现收益咱俩分，那这显然是有触动违规的这样一个问题。就是说它有很多种玩法，很多种养法。

风险会全由我们这些投资人来承担

《央视财经评论》评论员林耘认为，风险会全由我们这些投资人来承担。

债市跟老百姓有关系，因为老百姓在银行里买了一些理财产品，或者说认购一些债券型基金，货币型基金，就进入证券市场。虽然老百姓平时是没接触这个市场，但这是一个几万亿的市场，但又是一个很小的圈子，同时是一个熟人文化，又存在灰色地带，所以这里头可以滋生出各种各样牟利的可能。

比如我做基金，我又希望在排名里头，能够盈利好，基金卖得好。那么我找一家丙类的债户来代持，我买了债券抵押在他那儿，然后他代我持有。我约定一个时间，约定一个价格再回购过来，那么我希望通过这样一种方式把一笔钱当成多笔钱使用，这样利用杠杆化的交易，来增加这个收益的回报，保管方赚的是无风险的收益。还有商业银行也会跟丙方形成这种交易，比如说商业银行有些业务可能出现亏损了，或者说在考核试点上，监管标准不符合要求，我需有人把它做了账管，这时他也会要这个丙类账户，你代我持有一段时间，合适的时候我再倒腾回来。那么这里头就可实现那边的收益和我这边符合监管等那么这里头有很多种玩法，很多种需要。这个风险又传递给基金的持有人，或者说在买银行理财产品的这样一些人。你的钱有可能被挪用，有些收益可能被瓜分。而一旦出了问题，风险会由这些投资人来承担。那么在牛市当中，风险现在直接裸露了，出了问题的还不多，但是我们总是要想到，有好天气，就有坏天气。

公安部介入债市扫黑风暴全面升级为刑事调查

本周以来债市“大佬”陆续被查的消息刺激着整个市场的神经。记者昨日获悉，此次针对债市黑幕的执法风暴已经超出了金融监管部门行政稽查的范畴，升级为全面的刑事调查。

知情人士透露，目前该案已经由公安部经济犯罪侦查局直接参与和主导，侦查范围涉及银行、信托、证券和基金等银行间市场所有参与主体。一份稽查报告已然勾勒出债市交易中所渗入的私利及其输送链条。

一份稽查报告中提到的案例显示，银行间债市存在着以上下级、亲属、同学和老同事等裙带关系相结合的利益共同体，横跨多种金融机构类型。这些人员利用债市一对一撮合的交易方式以及监管上的盲区，操纵机构自营账户和资产管理账户，轻则调节利润、重则搞利益输送，达到非法侵占的目的。

在这些人操纵的账户里，有向客户募集的集合计划、公开发行的债券基金、企业年金账户。

更让观者脊背发凉的是，此类职务犯罪可能迁延日久，共谋者过往即使被发现，也经常是转移到下家，像寄生虫一样危害新的宿主，彼此之间遥相呼应、相互配合。上述报告调查的窝案显示，在一年多的时间里，涉及的共谋者遍布北京、华东和华南的十多个机构。单个交易方的非法获利往往短短几个交易日就有数十万甚至上百万元。

涉案人员一览

涉案人员事件涉案时间公司回应或处理结果

财政部国库支付中利用职务便利，帮助他人 2007年至 2010年以受贿罪判处死刑，缓期 2 年心原副主任张锐在国债承销业务中获取不当执行，剥夺政治权利终身，处没收利益，并从中收受巨额贿赂个人全部财产。

万家基金固定收益违规行为均未被监管机不详万家基金：邹昱因个人行为正部总监、基金经理构认定。但在业内很多人看在被公安部门调查，公司截至目前邹昱来，所涉违规行为应包括利并未接到任何监管机构的调查。用“丙类账户”在“一级半”市场通过代持为私人牟利。

中信证券固收部执同上不详中信证券新闻发言人表示，杨行总经理杨辉辉接受调查系个人行为，与公司无关。司法机关正在按有关程序对杨辉本人进行调查、处理。目前杨辉已被公司除名。

齐鲁银行金融事业同上不详齐鲁银行未对此事公开回应；部核心人物徐大祝徐大祝被公安部门带走的消息得到了齐鲁银行内部人士的确认。

“85后”1年时间倒腾债券赚到豪车又买房“我认识的一个‘85后’，1年时间，通过倒腾债券赚了一辆雷克萨斯，还有中环内的分期首付。”多年从事债券交易的Mike试图向记者描绘债市吸金链条。拿券：紧俏券不是人人都能拿游戏从拿券开始，通过搞定发行人高层来拿到紧俏债券后立马脱手获利是典型的一级半市场获利手法。由于企业债发行报价不同于股票上市报价，多采取行政审批，绝大多数债券采取簿记建档方式发行，发行过程不透明，为寻租创造了条件。

“一个政府平台债要发行，得先联系上发行人，通常是政府融资平台公司或是财政局领导，拜托关系人指点一下承销商：‘请给××公司留上××万的额度。’为了不得罪发行人，承销商自然也就同意了。”Mike告诉记者。没有政府关系，还有的人依靠搞定承销商获利。“譬如银行的承销团队、券商的承销团队。拿到承销团队的QQ号，送礼物。搞好关系之后，就可以要额度了。”Mike称。

“一个规模在3000万到5000万的中票，一般出手后利润能达到20万到30万。一个企业债能达到50万到70万。遇到行情好，赚的钱更多。”Mike告诉记者。“老手拿到一些供不应求的紧俏券种，但他并不会用券商账户直接买入，而往往在外设置一个投资公司，开设丙类账户。该丙类账户以相对优惠的价格拿到紧俏债券之后，把这笔券加一到两个百分点，卖给自己所在的机构账户，或者卖给表示。”Mike告诉记者。

丙类账户背后可能站着行业大佬

债券市场流传着一句话：“任何一个丙类账户都要小心对待，因为它背后很可能站着一个元老级的人物。”

无论如何倒腾，如果资金只是从一个机构账户进入另一个机构账户，中间利润根本不可能进入倒券者个人的腰包。而在其中一个以丙类账户面目出现的投资公司则是重要角色。

“说白了，以丙类账户面目出现的投资公司，其实是洗钱之用。要用丙类账户赚钱，有两个必备因素，有结算通道，有特殊利益关系人。”Mike告诉记者，“目前要开设丙类账户只要找信托公司或者券商开设就行。而券商和信托公司甚至把它当成了赚取通道费用的利器。”

记者拿到的一份券商推介材料上，清楚地向客户推介这一债券滚钱利器。

“只需和券商签订定向资产管理合同，然后券商去外汇交易中心开个前台，托管银行去中债开个后台，然后，‘××证券托管银行××公司定向计划’这个账户就专属于你了。之后只需传真委托，就能用这个账户去给券商和银行发报价、成交，托管银行划款结算。里面的现金留存就可转入个人账户。”

“这个信托产品或者是券商理财产品里面甚至一毛钱都没有。”Mike告诉记者。

债券交易结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种。具体方式由交易双方协商选择。也就是说可以见了券再付款，也可以先付款再付券。如果上家先给账户券，下家先给账户钱，就是空手套白狼，你就完成交易了，身上一毛钱都没有。”Mike告诉记者。

券商和信托公司也可从中获取利润，记者了解到，一个信托账户的包年费用在100万元左右，也可按每笔、债券规模的百分比或利润的百分比收费，另外，账户托管人还要付给托管银行托管费用。

代持养券“藏污纳垢”

丙类账户频繁参与的另一项业务是“代持养券”。“银行和券商固定收益部门高管，让自己的亲朋好友组个公司，代持养债。行情好的时候一年赚个300万~500万没问题。另外是券商交易员，自己一边在机构打工，一边在外面找哥们搞个公司听到哪里有代持需求方，就找上门去养债。”Mike告诉记者,“另外，还有圈外的其他公司，听说债市红火就学着挖人来搞养债。”债券代持是银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。例如，货币市场基金为规避持债久期限制和提高投资收益率而请他人代持。货币基金由于需要保持较高的流动性，只能投资于剩余期限在397天以内的债券。通过代持，货币基金可以购买超过一年期限的债券，这是货币基金博取超额收益的一个捷径。

银行或者券商、基金由于年底要核算利润，出于转移利润，或者隐藏亏损，或者规避考核的目标，需要临时将部分债券转出，请人代持，这就养肥了一些私募基金或者其他养券人。

一般代持的形式是，债券持有人与代持人达成协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，同时约定在一段时间之后以事先约定的价格赎回。债券持有人要支付给代持方一定的资金使用费，同时保有债券的收益和风险。

“假设A银行帮B投资机构代持，A银行的成本是资金成本，一般为7天回购利率，而收益是70-80BP的代持费用；B投资机构的收益则是票息减去付给A的成本（7天回购利率+70-80BP）。当市场差的时候，风险大，愿意养券的人少，养券的成本将会更高。”Mike告诉记者。

有时，机构交易员会私下帮别人养券。“这些人甚至自己刻公章，帮其他机构养券，有养券需求的机构再私下打点这些债券交易员，这就是利益输送。”Mike告诉记者。同时，代持需求方通过多轮代持放大杠杆，比如买入债券，找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，1亿的资金可以放大到几亿，获得超额收益。

如果代持仅是为了绕开监管增加投资收益的行为，至多算是不合规，但是如果代持的收益进了个人腰包，就属于非法利益输送。

“这类代持都是滚动进行的，时间可以比较长，当然如果看错方向，亏损也会放大。”Mike告诉记者。就在2011年，城投债风险导致债券市场遭遇熊市，大量债券二级市场价格大幅低于约定代持回购价格，一些投资公司纷纷违约，造成养券机构被动浮亏，于是多家银行去年暂停了债券代持业务。（综合《第一财经日报》、CCTV2）

实录如何“过券”

以下是上述稽查报告中摘录的一段外行人看起来不知所以然的MSN聊天记录。A是某券商固定收益交易员，B是他的前同事、某农村商业银行的交易员。为了让读者理解，括号内是记者的注释。

这段话的大概内容就是约定“过券”的方式和价格。A的这笔交易按正常情况是要卖给某基金公司，但他却先高价卖给B，再由B卖给基金公司。这样，B管理的账户就向A输送了利益。实际上，B账户就是A的体外金库。

A:这笔券你T+0（当天交易）卖给某某基金某某，成交价格100.1035。我100.2035卖给你。我觉得倒2毛（0.2元）问题也不大吧。

B：那你就是100.3035卖给我了，一年的东西2毛很引人注目的。（B比较谨慎，担心这么高的价差会引起关注）

A:没关系吧，我经常做这个呀。

B：我觉得安全一点好。

A：呵呵，那随便你。

B:都快结束了，临了出了问题不好。

A:好。这笔来去应该是50万差不多吧。　（通过这次交易，A取回了小金库中的50万）

在另外一段对话中，A向B询问还有多少“留存利润”，并商量要分几次交易转移这笔钱。交易记录显示，在几个交易日内，超过30万元的“利润”被转移。

A用来匿藏利润的账户不会只有一个。作为同谋者，B也极有可能通过A的帮助隐藏着自己的“老鼠仓”利润。