光大国际 (257.HK)

向全国性布局迈进 业务拓展能力领先

垃圾处理行业龙头：光大国际是垃圾处理业先驱，母公司光大集团是以金融为主业的央企。去年公司剥离高速公路业务，未来更加专注于环保及新能源领域。主营业务(1)垃圾处理(盈利占60%)：垃圾发电、固废填埋；(2)环保水务(盈利占30%)：污水处理、中水回用；(3)新能源(盈利占10%)：生物质能发电、光伏等。

垃圾处理规模高速增长 优势显著：2015年末处理量有望达到17,850吨/日，5年CAGR 31.4%，高于十二五规划的27.9%；垃圾发电量有望达2,086百万千瓦，约2010年的4.6倍。项目将采用自研自造的技术设备，显著降低成本，预计2012-15 年垃圾业务收入CAGR 38%，EBITDA CAGR 26%。公司优势：

* 项目扩张实力强于同业：去年新签8个项目，今年已经获得日照、宁海2个项目，在巩固江苏、山东两省的基础上，新开辟广东、浙江、海南等市场。除海南外，以上省份的垃圾焚烧规划新增量高于全国平均水平。

* 多数项目IRR 12%-15%，高于行业均值：公司倾向于人口密集、地方政府对环保重视程度高的项目，保障项目规模和议价能力，确保IRR 不低于10%。

污水处理规模稳步上升：现有项目确保公司2014 年每日污水处理量由2012年155 万立方米提升至181 万立方米，预计2014-15 年每年新签订5-10 万吨/日的增量项目。预计2013-15 年水务业务收入11-13 亿港元，EBITDA 率从去年35%提升至2015 年40%-45%，因运营收入占比提升。

光伏暂缓 生物质能发电增长可期：预计2013 年发电量与去年持平，含山生物质13/14 年贡献建造。现有生物质能发电项目若全部获批投运，新能源发电规模有望达1,178 百万千瓦时，是目前的4.4 倍。8 个光伏项目均于2011年前签订，不受电价下调的影响；未来鉴于行业政策不确定性，暂缓扩张。

目标价HK$7.4 给予买入： 公司2013/14年在建及筹建项目投资额76亿港元，预计建造收入大幅增长。预计2013 年收入60 亿港元，同比增77%，持续经营业务净利润12 亿港元，同比增36%，EPS 0.31 港元。预计2012-15 年收入CAGR 达28%，EBITDA CAGR 达20%。采用DCF 估值给予HK$7.4 目标价，对应2H13-1H14 年的PE 为22.0x，潜在涨幅18.2%。看好公司业绩增长前景，首次覆盖给予“买入”评级。

作者：交银国际