东兴证券

日前，我们对深圳市海普瑞药业股份有限公司（海普瑞，002399）进行了实地调研，针对2012年年报、2013年一季报进行了沟通，了解公司目前的生产经营情况和未来的发展计划。

海普瑞2012年实现收入17.6亿元，同比下滑29.37%，净利润6.24亿元，同比增长0.37%，实现每股收益0.78元。2013年一季度实现收入4.5亿元，同比下滑7.57%，净利润1.39亿元，同比下滑19.85%，每股收益0.17元。

海普瑞目前市值仅140亿元左右，从一季报看，账面现金却高达63.6亿元。能否充分利用好这部分巨额现金是公司长远发展的关键。从目前的情况看，公司计划打通肝素产业链，往上下游拓展。在合适的情况下，也会收购新药和参与新药的研发。上游方面，公司会在原有供应商体系下增加供应商，同时也会考虑自己建立粗品生产企业。原料药方面，产能即将从5万亿单位扩大到10万亿单位。下游方面，公司也正进行试剂的生产。打通产业链，扩大产品话语权无可厚非；如果能够通过收购拿到好的品种，就更能锦上添花。

按照IPO的计划，公司的募投项目将于今年投产。为完成建设，公司扩产期间将安排FDA等级产品的停产2-3个月。由于停产时间较长，所以这将成为影响公司2013年业绩的重要因素。从一季报来看，公司加大了对原材料的采购，使得购买商品、接受劳务支付的现金增长2.7亿元，经营活动生产的现金流量净额减少约90%。我们认为，加大对原材料的采购说明了两方面的问题，第一是公司为投产做好充足的准备，第二是肝素钠粗品价格也已经到达底部。

产能一直都是困扰公司发展的瓶颈。目前公司的产能为5万亿单位，均满负荷生产。达产后产能扩为10万亿单位，最大产能12万亿-13万亿单位。从2012年年报中我们可以看出，公司对第一大客户的销售额为11.67亿元，占到公司年度销售总额的66%。这从侧面反映在产能受限的情况下公司为保障重点客户的供应减少了其他客户的接单量。如果产能正常释放，预计公司2014年业绩可能会触底回升。

从行业属性上看，海普瑞仍属于原料药，景气度的波动性较大。上市初期正处产品周期顶点，价量齐升，发行价格偏高。经过大幅回调，我们判断公司已进入底部区间，未来毛利率将保持相对稳定，新产能的放量带来业绩的触底反弹。值得重点关注的三点：巨额现金的使用情况；新产能的达产情况；管理层的激励措施。其中，巨额现金的使用方向关系到公司长远发展，新产能的达产情况对公司今明两年的业绩有重大影响，而管理层的激励措施将使公司和资本市场的关系更加密切。

盈利预测和评级方面，我们暂不做出调整。维持2013-2014年EPS0.84元和0.96元，净利润同比增速分别为7.66%和13.78%的预测，目前的动态PE分别为20倍和18倍，维持“推荐”评级。