广发证券

汇金公司于2013年6月13日增持新华保险A股206.0532万股，增持后持有新华保险9.76亿股，约占公司总股本的31.29%。汇金公司通知称，拟在未来6个月内继续增持新华保险股份。

新华保险估值优势明显，汇金增持值得关注，虽然新华保险的基本面仍存一些瑕疵。但是目前新华保险的估值1.06倍的P/EV（股价对内涵价值），已经具有了较高的估值吸引力，同时1.67倍的P/B（市净率）对应的却是超过10%的ROE（净资产收益率）水平。

汇金对新华保险的增持有望带来大家对于保险价值的思考。

保险行业

今年净资产增长确定

此前，2012年年报中国太保、中国平安都披露了新的数据——净值增长率（编注：太保叫净值增长率，人寿叫综合投资收益率）。这个指标类似基金的净值增长率，是保险公司最为真实的投资收益率。

如果把保险公司的经营简化成销售保费类似于吸储、赚钱的模式，通过“投资收益-保单成本”的模式赚钱，根据公开数据，可以测算出保单成本大体在3%～3.5%。如果目前保险公司投资收益率的中枢在4.5%～5%，那么利差在1%～1.5%，目前普遍8倍的杠杆（负债/净资产），加上净资产的投资收益率，那么保险公司的ROE至少中枢将在12%～15%，且可持续，目前1.6-1.9倍的P/B水平还是较低。

根据测算，目前行业的资产累积速度和寿险保单成本可以维持目前的ROE水平。由此，中国太保、新华保险、中国人寿基本可以维持12%～15%的净资产增速；中国平安，预计将达到15%～20%的年化净资产增速。

估值处于历史低位

新华保险一季度净利润14.65亿元，同比增速90.8%，每股净利润0.47元。预计新华保险2013年EPS1.21元，同比增长29.2%，调整后的净资产增速13.3%，调整后的内含价值增速12.9%，受资本市场连续下跌的影响，目前的估值水平处于历史的低位，基于2013年的P/EV为1.06倍，P/B为1.67倍。

寿险保单的历史存量成本大概只有3%～3.5%，且短期内（编注：至少5年内难以发生根本性的变化，因为存量负债的成本不变）并无上涨的隐忧，同时这样的成本只有行业领先者有，中小保险公司成本较高，换言之行业领先者的优势已经确立，规模效应已经显现，公司护城河稳固。

无论是将保险股作为价值股也好，作为成长股也好，在目前的股价下，公司具有较高投资价值，如果给予15倍的P/E，那么至少对应的估值也应该在2-2.25倍的P/B。目前的保险股，值得关注。

从长远来讲，中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持，只有这样才能彻底改变保险公司的盈利模式，也能进一步提升保险公司的盈利水平，我们数年预期了的递延税收型养老保险究竟能在什么时候推出，我们依然未知，但是即便不考虑这些因素，新华保险也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明其投资价值，现在的估值也就是4-5年后的净资产。

基于如上理由：我们维持新华保险 “买入”的评级，短期而言，新华保险值得重点关注，长期而言推荐顺序：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。