中金公司

江苏扬农化工股份有限公司（扬农化工，600486）是国内最大、产业链最全的拟除虫菊酯类杀虫剂生产企业，产品涵盖农用和卫生用两个领域。为优化产品结构，实施多元化战略，2007年开始向草甘膦、麦草畏等除草剂领域进军，2013年又规划了氟啶胺和抗倒酯等农药品种，今后公司形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品生产企业。

过去3年草甘膦过剩产能逐渐淘汰，全球产能降至2012年的85万吨，开工率也缓慢回升至73%；同时国内环保趋严，一些不符合环保要求或成本无优势的企业有可能被淘汰出局，草甘膦的供应量会有所减少；过去3年的去库存行为已导致库存水平持续下滑，库消比处于历史较低水平50%左右，全球草甘膦产业链逐步过渡到补库存阶段，贸易商补库存也是引发本轮景气周期的一个重要原因。未来草甘膦行业愈发健康，价格会维持在3.5万元/吨以上，扬农化工2013年草甘膦的盈利水平同比会有显著提高。

孟山都已开发出耐麦草畏的转基因大豆并计划2014年上市，未来需求将会大幅增加。麦草畏生产工艺具有较高的技术壁垒，供应量难以满足新增市场需求。2013年麦草畏的市场价格已经涨至13万-14万元/吨，毛利率近30%。公司目前产能在1500吨/年左右，主要销往国际农药制剂厂家，未来计划再扩建5000吨/年产能，充分发挥公司在麦草畏产品的丰富经验，成为新的盈利增长点。

扬农化工技术开发实力雄厚，菊酯类品种上下游产业链完善，生产、管理等成本低，竞争力极强，在国内具有绝对垄断地位。同时雄厚研发实力驱使公司向麦草畏、氟叮胺和抗倒酯等新品种进发，具有向多品种型农药公司转变的潜力。我们预计公司2013-2015年的业绩为1.99元、2.18元和2.83元，目前股价对应PE分别为19倍、18倍、14倍。首次覆盖给予“审慎推荐”评级，目标价44元。