网易财经8月14日讯 近日，高盛发布报告对近期官方发布的7月份经济数据进行了分析。高盛认为，官方公布的最新数据显示七月增速骤然加快，体现出中国经济失衡的问题更为严重。同时，认为中国政府将在2014年下调经济增长目标至7.0%，高盛的量化模型显示如果中国下决心实现扭转目前经济严重失衡的现状，那么2014年的经济增长须降至6.8%。高盛认为在“十八大”三中全会召开之前，政府正在努力维持经济增长和市场稳定，包括表现出对房价上涨更大的容忍度。

高盛报告指出，在政府提出增长“下线论”之后，货币政策有所放松。包括产能过剩行业在内的国有企业工业产量超预期反弹，说明资源分配持续不当，且急需的国企改革，虽巳逾期,仍不大可能。展望未来，如果财政状况不如之前想象的乐观且税收收入增长继续放缓，这将对积极的财政政策带来挑战。与高负债地方政府以及产能过剩行业联系紧密的金融机构将面临较大压力。

高盛研究报告全文：

中国7月宏观数据长期利空

在上半年中国经济明显放缓后，官方公布的最新数据显示七月增速骤然加快。然而我们认为这些数据体现出中国经济失衡的问题更为严重。官方制造业 PMI 的回升与 HSBC 制造业 PMI 的下降形成了鲜明的对比。贸易和工业生产数据远超市场预期。这些数据恰巧是在 7 月中旬李克强总理提及稳定增长不久之后公布的。我们需进一步调查才能了解 7 月后两周的经济数据同时转好的原因。包括产能过剩行业在内的工业产量反弹，投资增速高企，以及消费放缓，这些都说明中国经济结构还远未改善。我们认为在“十八大”三中全会召开之前，政府正在努力维持经济增长和市场稳定，包括表现出对房价上涨更大的容忍度。

在政府提出增长“下线论”之后，货币政策有所放松。包括产能过剩行业在内的国有企业工业产量超预期反弹，说明资源分配持续不当，且急需的国企改革，虽已逾期,仍不大可能。

展望未来，如果财政状况不如之前想象的乐观且税收收入增长继续放缓，这将对积极的财政政策带来挑战。与高负债地方政府以及产能过剩行业联系紧密的金融机构将面临较大压力。

我们认为中国政府将在 2014 年下调经济增长目标至 7.0%，低于市场预计的 7.5%。由于设定短期经济增长目标弊大于利，我们认为中国应该考虑取消这一做法。

数据点评

中国 7 月份贸易数据强于市场预期和周边国家的数据。相对于 6 月份进口同比下降 0.7%、出口下降 3.1%，7 月份进出口大幅改善，分别增长 10.7%和 5.1%，好于市场预期（彭博平均预测为 1%和 2%）。由于进口增速强劲，7月份贸易盈余从 6 月份的 271 亿美元下降至 178 亿美元。相比来看，7 月份台湾出口增速从 6 月份的 9.3%放缓至1.9%，韩国出口仅小幅升高，从 6 月份的-1.0%至 7 月份的 2.6%。

生产活动意外上升。7 月份工业增加值从 6 月份的 8.9%意外地攀升至 9.7%，远高于市场预期（彭博市场平均预测为 8.9%）。一些产能过剩行业的生产也有所加快。7 月份钢、铁产量从 6 月份的 2.9%和 7.2%分别上升至 5.0%和10.9%，表明产能过剩的问题可能有所恶化。工业增加值飙升主要由国有企业带动，而民营部门活动仍然呆滞，表面资源分配不当及政府干预公司决策等现象持续。

依然是投资推动增长。年初至今固定资产投资持平于 20.1%（彭博市场平均预计为 20.0%）。尽管 2013 年上半年税收收入增速从 2012 年上半年的 9.8%下降至 7.9%，由于土地出让收入从 1.14 万亿元上升至 1.67 万亿元，公共投资增速加快至 23.9%。看来近期宣布的禁止新建政府大楼及限制产能过剩行业的措施收效甚微。

消费继续放缓。7 月份消费品零售增速从 6 月份的 13.3%小幅下滑至 13.2%。但是 7 月份实际增速下滑了 0.4%。

CPI通胀保持温和。7 月份 CPI 通胀为 2.7%，与上个月持平，增幅略低于市场预期（彭博市场平均预测为2.8%）。7 月份工业生产物价（PPI）通缩率从 6 月份的 2.7%收窄至 2.3%。

7 月末广义货币及信贷存量同比增速分别从 6 月末的 14.0%和 14.2%加快至 14.5%和 14.3%。6 月份流动性紧缩之后，央行于 7 月份通过几次逆回购为市场注入了流动性。1－7 月新增银行贷款同比增速从上半年的 4.6%上升至7.1%。7 月份的中长期贷款比重从 6 月份的 43.9%飙升至 62.9%。货币政策立场的转变可能削弱政府的公信力，且加剧了金融和非金融部门的道德风险。

经济增速与政策展望

在李克强总理七月中旬对经济和增长目标等的声明后，一系列政策措施随之出台。如果这些措施得以实施，在一定程度上会影响短期增长，但有利于中长期的经济再平衡。然而，最新的数据表明其中一些政策如限制产能过剩行业收效甚微。我们认为一旦确定 2013 年经济增速维持在 7.5%以上，政府将更加注重落实这些措施。

政策基调：“下限论”：在7月16日召开的经济形势专家和企业负责人座谈会上，李克强总理的“非官方”会议记录中提出了“下限论”。李克强总理重申了今年经济社会发展的主要目标：经济增速达到7.5%。中国经济增速虽然放缓却并未低于7%的“下限”，所以重点仍然关注长期经济结构改革。

预计此番促增长的政策不会有显著成效。铁路建设行业被政府垄断，民营资本难以进入。对小微企业暂免征收增值税和营业税仅能减税约 300 亿元（仅占 2012 年政府收入的 0.2%）。考虑到贷款利率下限本就没有约束力，取消贷款利率下限的措施并不会显著降低实体经济的融资成本。

另一方面，已出台的结构性政策一旦得到实行，在短期内会阻碍经济增长。禁建政府大楼和淘汰落后工业产能的举措将抑制未来的投资和生产活动。近期政府宣布的全面公共债务审计表明了政府对日益扩大的全国地方政府性债务和或有负债规模的担忧。国家审计局数据显示，截至 2010 年底，地方政府债务达到 10.7 万亿元。根据世界银行、政府官员和国内券商的预测，目前全国地方政府性债务的规模已达到 15－20 万亿元，约占 2012 全年 GDP 的 30－40%。由于经济活动减少、融资成本升高，我们认为一些地方政府或政府支持性企业可能已经面临债务问题，特别是上文提及产能过剩行业中的企业会首当其冲。一旦地方债的实际存量规模超出此前预期，那么对于政府目前积极的财政政策基调是否可持续、能否保证政策力度的担忧情绪会在市场中蔓延开来，而且考虑到近几年来金融体系已经通过政府融资平台和建设-转让的融资建设方式向地方政府附属企业和产能过剩行业提供了巨额信贷，金融体系中的债务问题也同样令人担忧。

我们认为中国政府将在2014年下调经济增长目标至7.0%。这与上文中提到的结构性改革的执行和经济再平衡的需要一致。我们的量化模型显示如果中国下决心实现扭转目前经济严重失衡的现状，那么 2014 年的经济增长须降至 6.8%。

(作者：中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭、分析师王鼎文)

作者：哈继铭 王鼎文