“在战略上有点突进，上市时强调优势是分销，但上市后反而加强了医院直销业务。”

8月14日，九州通（600998.SH）公告计划募集20.82亿元资金用于补充营运资金。

此前，该公司还通过短融券和公司债融资了近31亿元，全部用于偿还银行借款和补充流动资金。

以市场分销为主的九州通在2010年11月上市后，强行向医院直销领域扩展，业绩增长的同时负债率也在逐年上升，资金压力明显。而与京东在医药电商上的合作也于目前正式宣告结束。

“九州通发展的步伐非常快，而且非常的激进，强行切入医药直销领域，并没有做好资金上的充足准备。太激进了。”深圳一名私募人士指出，九州通是在带着投资者一起冒险。

三年共融资50亿

九州通此次20.82亿的募集大饼已经确定好了买家，分别是白药控股、齐鲁证券、华纳基金和建信基金，分别认购3亿元、8.82亿元、5亿元和4亿元。

数据显示，2011年、2012年和2013年上半年，九州通的资产负债率分别为63.65%、67.33%和69.19%，逐年上升。其2013年半年报显示，短期借款高达35.86亿元、一年内到期的非流动负债为7.78亿元，而同期货币资金仅为17.7亿元，短期偿债压力较大。

九州通表示，本次募集资金到位后，其资产负债率将降至59.03%，资本结构能得到有效改善，同时可减少等额债务融资，从而减少了财务费用，进一步提高公司盈利能力。

实际上，九州通一直在债券市场募资，缓解资金压力。2011年，九州通股东大会通过了发行不超过15亿元的短期融资券的决议，这15亿元融资券分别于2011年11月和2012年7月完成发行。然而仅仅过去三个月，九州通再度发行5年期公司债券，募集总额为16亿元。

但同时，九州通的财务费用激增，侵蚀了公司本就单薄的利润。资料显示，2011年、2012年和2013年上半年，公司财务费用分别为1.74亿元、2.85亿元和1.64亿元万元，占同期净利润的比例分别达到46.52%、69.01%和94.25%。

“医药商业领域的门槛很高，与一般物流相比，医药商业要求要有很高垫资能力，这就要求公司要有充分的资金准备。”深圳一位医药行业分析师介绍。

值得注意的是，此次定增对象中，白药控股为云南白药（000538.SZ）的控股股东，而云南白药则是九州通主要的供应商之一，数据显示，2011年7月至今年6月底，九州通从云南白药采购的商品金额合计约为9.14亿元。

“对云南白药来说，这是把控渠道，现在大健康产业，包括医药、日化都还是很稳健的，每年有很多的现金流，可以尝试做一些多元化。但从九州通来说，就有点激进了，两个公司的质地不同。”深圳一名医药私募人士分析。

战略激进，回款速度急降

“我感到公司在战略方向上有点突进，上市时公司强调优势是分销。但上市后，反而加强了医院直销业务。”上海一名医药行业分析师告诉记者。

据了解，九州通的业务为药品、医疗器械等产品的批发、零售连锁及药品生产和研发以及有关增值服务业务，属医药商业领域公司。根据下游客户的不同，主要分为面向二级以上医院直销为主和以市场分销为主两种的经营模式。

“和传统的国企不同，九州通作为民营企业，之前一直做的是基层卫生机构、乡镇医院分销业务。”前述分析师介绍。

但近几年，九州通加强了医药直销模式的扩展。2011年末，九州通二级及以上医院客户数达到1740家，基本完成公司及下属公司所在地医院的开户。2011年这个数字更是增加至2205家。

医院客户增加带来的是业绩的增长。九州通2011年和2012年完成医院销售13.42亿元和28.97亿元，分别较上年同期增长47.42%、115.88%。

但是，这也对九州通的资金链形成了巨大的考验。

“医院客户往往回款速度比较慢，因此九州通方面需要提前垫付大量的资金。”前述分析师解释。

九州通历年年报显示，2010年—2012年每年年末的应收账款分别达到5.56亿元、9.27亿元、16.8亿元，到了2013年中期末，应收账款余额更是攀升至42.64亿元。

更危险的是，九州通应收账款的回款速度也在放缓。Wind数据显示，九州通2010年至2012年的应收账款周转天数分别为7.8天、10.7天、15.9天，而到了2013年上半年，该数值变成了33.1天。换句话说，九州通的应收账款平均需要33.1天才能周转一次。

回款速度变慢，也加大了九州通的管理成本。九州通2012年年报显示，期内销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长24.21%、20.05%、63.92%。

“医院直销业务一般是由国资背景的企业所垄断的，九州通是以向医院提供增值服务等的方式，成功进入了这个市场。但后续资金链上的准备还是不够。”前述医药私募人士向记者解释，“目前来看，还是太激进了。”

被同行甩远

九州通2010年11月实现IPO上市，首发募资净额约19亿元。2013年半年报显示，除了13.13亿元用于补充流动资金外，其余资金已全部用于在9个不同的地方建立仓储中心。但目前，这些项目均未达到预期收益。

“九州通在各地建仓储中心，强化物流配送能力，所有的规划都是以医药分家为前提的。但是上市后却改做医院直销，在这块市场，效率并不是竞争的关键因素。而自己本身物流效率方面的优势就体现不出来。”一名长期关注九州通的医药分析师解释，

前述私募人士则更加直白，做医药直销最重要的是两点，一是和医院渠道和政府有良好的关系，二是要有足够的资金。目前这块市场主要被国企所把控，民营企业要有所突破很难。

2012年年报显示，九州通的营业收入和净利润为295.08亿元，4.13亿元。而同属医药商业领域的国药股份（600511.SH）则分别达到1357.87亿元和30.84亿元。上海医药（601607.SH）的分销行业的总收入也达到了589.26亿元。

同时，九州通2010年至2012年的净利润同比增长率分别为18.64%、4.06%和10.31%。远远落后于国药股份的39.92%、30.08%、25.74%。九州通与医药商业第一梯队的距离将越来越大。

而目前，九州通销售毛利率仅为6.35%，同样位于行业内较低水平。

作者：戴建敏