9月6日，国债期货正式推出，作为一名亲历过“327”事件的万国证券老员工，我百感交集。一方面，为现在国债期货的正式推出表示无限的高兴，另一方面，在脑海里也浮现起了曾经的一幕幕。

1995年2月，“327”国债期货合约的价格一直在147.80-148.30元之间徘徊。但2月23日，提高“327”国债保值贴补率的传言得到了证实：百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。这对于多方来说是一个绝好的消息,“327”合约在1分钟内竟然上涨了2元，10分钟后竟然上涨了3.77元。

而对于当时的空方——万国证券来说，“327”合约每上涨1元就要亏损几亿元。3.77元的上涨意味着万国证券要付出巨额的亏损。

2月23日16时22分13秒，万国证券突然抛出了50万口的空单（一口相当于面值2万元的国债），在随后总共长达7分47秒的时间内，万国证券又共计抛出了700万口的空单（按面值2万元一口计算的话，相当于在7分47秒时间内抛出了价值1400亿元的国债，这已经远远超出了“327”品种的现货总量了），成功地将“327”合约的价格从151.30元打到147.50元。

市场的巨震，让市场惊呆了。

最后，当天晚上11时，上海证券交易所宣布当天16时22分13秒之后所有的“327”合约的交易为异常交易，是无效的。这直接导致当时最为优秀的证券公司一夜之间破产倒闭，并最终和申银合并成为现在的申银万国证券。

在“327”国债期货风波之后，又发生了“319”国债期货事件。一周之后，证监会宣布暂停国债期货交易。中国最早的国债期货就这样消失。

但是，时至今日再次回首往事，国债期货的消失也并不是没有意义的。

自2000年以后，监管部门加强了各方面的制度建设，比如完善了投资者保护制度等，期货市场再次腾飞，可以说这个里面也是少不了国债期货等期货品种的功劳的，所谓不破不立。

国债期货的第一次试点失败也可以说有一定的客观原因，譬如当时的国债现货市场太小，并且流动性也不好；更极端的是，那时国债利息还是采用保值贴补的，实际上大家研究的是一种“政策预期”，很大程度上是无法避免信息不对称的现象的；而总结了这些原因之后，随着投资者保护制度的建立、保证金监控中心的成立、交易所制度的建设以及监管的加强，这些都为现在的期货市场健康发展打下了良好的基础。

最关键的是，我想，国债期货事件的发生，也给了我们一个启示：改革是必须建立在现实的基础上的。当时国债期货的推出由于现货市场的不健全，很大程度上是无法避免“多逼空”的，某种程度上带有一定的必然性。我们欣喜地看到，目前交易所每推出一个品种都会在现货市场研究上下很大的功夫，仔细研究相关现货市场，这对于新品种的茁壮成长是非常有利的。

（本文作者卢大印为东证期货总经理）

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