南开大学经济学院院长 梁琪

网易财经11月1日讯 中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）今日在北京中央财经大学举行，论坛主题为“变化中的全球金融业：问题与选择”。南开大学经济学院院长梁琪在论坛上做主题演讲时表示，全球股票市场一体化程度在不断提高，相互依赖性显著增强，中国股市的国际化水平逐步提升，且具有明显的阶段性特征。

梁琪通过对中国和国际证券市场的研究，他表示，全球股票市场一体化程度在不断提高，相互依赖性显著增强，但波动率溢出则更多受到极端事件的影响，存在着很大的不确定性，在危机和平稳时期表现各异。

他称，中国股市的国际化水平逐步提升，且具有明显的阶段性特征，制度变革和金融危机等国内外因素发挥着重要作用；中国股市的国际化具有显著的不对称性，虽然危机以来我们开始具备了影响外围市场的能力，但影响外围市场的能力和接受外围市场的影响之间还存在着很大的差异，说明现阶段中国股市的对外影响力还非常弱；香港股市是影响中国内地股市唯一的市场，它在中国股市一体化中发挥着非常重要的作用；中国股市和亚洲股市之间的联动最强，与欧美股市之间联动则比较弱，说明中国股市国际化当中的区域因素要远大于它的国际因素。

梁琪建议，一方面，通过定性和定量的分析可以帮助我们进一步明晰中国股市在国际股市当中的地位和角色，为我们下一步进一步提升我们的国际化，提升我们对国际股市的影响能力从战略上给出了路径；第二，要求政府在政策制定的时候要有全局性、前瞻性和统筹性，而且需要加强各国政府之间和监管部门之间的合作；第三，股市一体化的提升并不必然伴随着风险的加强，后者是独立的特征，在极端风险下才可能显示出来，在制定相关的风险策略时可以予以考虑。

文字实录：

梁琪：

感谢主办方给予发言和跟大家交流的机会。

今天我讲的是中国股票市场的国际化研究，这是我们研究团队共同的研究成果。

我讲一下背景，关于对股市联动的研究，在经济全球化和金融自由化的浪潮下，联动的程度、联动的关系越来越强，它对各国政府宏观政策的制定，包括对微观层面上投资者的跨国投资和组合管理都有了非常重要的理论和现实意义，这是我们研究的背景和切入点。

另外我们也看到，中国股市经过二十几年的发展，目前已经成为全球第二大股票市场和最大的新兴股票市场，在上一轮魏纪中中国股市呈现近70%的跌幅，这远非国内因素可以充分解释的，国际市场间的联动因素也发挥了非常重要的作用，这是我们研究的切入点。

关于这个问题，国内已经有了很多前期研究文献，发表在国内非常顶尖的学术期刊上，前期也都有大量文献，对于这些问题的回答，经过20余年的发展，中国股市跟国际股票市场之间的联动关系到底如何，中国市场又是渐进式和开放式的，在这个过程当中这种变化，这种实践特征又具有一些什么样的特点，另外，中国的股市是不是已经具备了影响外围股市的能力，这种影响是区域性的还是外围性的，对这种问题的研究和回答，对于各国政府宏观政策的制定以及跨国投资者的决策、组合管理都有着重要的理论和现实意义。

前期的研究非常多，我们也大概做了一个总结，可能存在着这么几个方面有待提升的地方：

一是以往研究的不足，主要都是从两两的角度去分析股票市场之间的联动关系，不管是早期的文，研究中国的香港，中国和美国，中国和欧洲，中国和日本，都是在两两之间去研究，近期研究，大概从去年开始有几篇文献，开始把视角拓展到全球股市的多为框架下，但样本虽然扩充到了十几个甚至二十几个国家和地区的股票市场，但做的依然还是两两之间，还是在大的样本下做中美之间、中欧之间、中国和欧盟之间，中国和香港之间，我们感觉这恐怕存在一个问题，大家知道，股市是一个交织在一起的信息互相充分流动的全球的股票市场，应该是在全球多维的市场情况下我们去考虑中国和其它市场之间的关系，换句话说，现有的研究你只做中美、中日、中国和欧盟的话是一种非条件的研究，结果可能存在着偏差，更接近现实的研究就是我们要考虑到在其他这些市场对中国和美国市场影响的前提下我们去看中美之间或其它各个两两市场之间的关系，所以我们觉得这是第一个不足。

第二，目前从施政方法上来说主要还是采取因果关系的检验来看两个市场之间的联动关系如何，它得出来的结论往往是从统计学上看这两个市场之间的某一个参数或某一个指标是不是有显著性，给出来的是统计意义上的所谓的联动关系，而不是真正经济学意义上的两个市场之间是不是有联动，它们联动的方向、联动的水平，联动的强度如何。

第三，多数研究采用的是一种静态回归的研究，我们感觉整个中国股市发展具有高成长性和多阶段性，采用滚动样本的研究可能要更好一点。

正是基于此，我们采用了两个方法，一个是有向无环图，还有一个是信息溢出指数，用这两种方式我们对中国股市的国际化进行了定量的测度和分析。在这么几个方面有我们的一些贡献：

一是区别于以往的两两分析，真正把中国股市纳入到全球股市的框架与系统中，基于信息溢出的角度从多维的视角来研究股市之间的联动关系；

二是测度股市之间的联动并不是统计学意义上的联动性来显示它们之间有没有联动关系，而是通过信息溢出的角度来测量溢出的水平、方向和强度，来看中国和其它股市之间有没有经济学意义上的联动性。另外，我们采用滚动样本分析的方式来更好看出阶段性的变化或是它的实践特征。

对于研究方法的介绍，时间关系我就不再展开，一是有向无环图，一个是溢出指数，我特别提出两点：

第一，这两种方法都是在多维的全球的系统框架内研究单个股市和单个股市，单个股市和其它所有股市之间的联动关系；

第二个和以往研究所不同的，我们这两种方法，从方法上来说是割裂的，也就是从不同的角度切入研究，以往的研究是先做DAG分析，然后在DGA分析结果上构建VAR模型，做指数研究，大家可以想像，溢出指数的结果肯定是在DAG研究基础上的递进和延伸，我们这个研究从方法上讲是割裂的，最终的结果是不是相符，所以它存在一个相互印证和递进的关系。

从样本商来说，我们主要是基于对于股市联动两个基本的假说，经济基础假说和资本流动假说，我们从经贸关系和SDI这两个角度来研究，跟中国在FDI和在经贸关系这两个角度进行样本的选取，我们主要选取了16个国家，加上中国内地股市总共是17个股市，这些国家和地区跟中国之间有非常密切的经贸关系，而且跟中国之间的FDI也位居前列，另外一点，这17个股市（包括中国）在2012年底的市值占全球市值将近85%，还是具有一定的代表性，可以在一定层面上代表全球股市的发展和动向。

这是17个股市股票市场的收益率和波动率的统计描述，这当中我们可以看出三点，第一，“尖峰肥尾”，这符合事实，第二，我们可以看到新兴市场国家有较高的收益率，同时也伴随较高的波动率；最重要的一点我们可以从这当中发现，美国这个市场的收益率仅次于三个金砖国家，排在第四名，但与此同时它的波动率相对较低，从一个数据的侧面反映了美国这个市场具有很好的避风港，

下面来看实证研究的结果，首先我们做DAG分析，DAG分析可以给出股市之间同期的信息溢出的结果，首先要对它做持续的设定，大家都知道，你在做VAR的时候，如果变量摆序不一样，出来的结果是完全不一样的，DAG可以很好规避这个情况，我们把十几个样本分成了三个区域，亚洲、欧洲和美洲，根据不同的排序，欧洲、美洲和亚洲，然后是美洲、亚洲和欧洲，按照这样的时间轴来排序，我们看一下在三种排序下整个全球市场的联动如何。

在做设定的时候遵循这么一个原则：如果它没有时间重叠的话，我们知道，股市之间可能会存在交易时间的重叠，没有时间重叠我们就在DAG分析中做相应设定，一旦出现了时间重叠，就有可能在同一个交易时间内由于信息的快速传递来影响股市之间的联动，所以我们就不对它做任何设定，在这样的情况下我们给出了收益率和波动率两个主要指标之间有向无环图的结果。

这是在三个排序下，第一个是亚洲、欧洲到美洲，第二是美洲、亚洲到欧洲，第三个左边这张图是欧洲、美洲和亚洲。

大家可以看到，在这个图中虽然没有办法定量给出我们溢出的强度，但你可以发现还是能够看到几点值得我们思考的问题：

第一，对于中国股市，它和其它16个市场之间只跟香港之间有着有向边的连接，一旦出现边的话，两者之间有联动的关系，当然，箭头是给出了这种关系的方向，如果没有有向边的话，就说明两者之间没有联动关系，你可以看到，不管是这两个排序下还是在第三种排序下，中国只是从其它16个市场中的香港来获取信息的溢出，也就是我们只是受到香港这个市场的影响。

而且，尽管在第一个图的情况下看不出方向，中国和香港间是否有效连接，但没有箭头，你没有办法判断信息溢出的方向；但从后两张图可以清楚看到信息溢出的方向是从香港到中国，这张图你也可以同样看出来，是从香港到中国，所以这是我们的第一个，通过有向无环图可以看出的结论，中国主要是受全球市场中香港市场的影响，而且信息溢出的流向是从香港流向中国，而与此同时中国对全球其它市场没有任何信息影响、信息溢出，这就证明了中国股市联动之间存在着不对称性，我们主要还是被动接受外围市场的影响，而不是去影响其它的市场，这是我们可以看到的第一个结论。

第二个结论你可以看到区域间的溢出要比区域内的溢出小，换句话说，区域内的溢出要大于区域间的溢出，你可以看到，基本上在一个区域内这个国家股市之间都有有向边的连接，而在区域之间，这些国家之间，有些有，有些就没有，这说明了区域内的溢出大于区域间的溢出，当然这也跟经济现实相符，区域内的经济一体化程度要高于区域间的经济一体化程度，这是我们可以得出的第二个结论。

第三个结论你可以看到，对于欧洲和美洲这两个市场来说，任意两个股市之间都有有向边的连接，而对于亚洲市场则不是这样，那就说明，虽然区域内的溢出要比区域间的溢出高，但我们可以看到这三个区域市场去比较，欧洲和美洲这两个市场股市之间的联动要高于亚洲市场，换句话说，这两个区域之间的经济和金融一体化水平要高于亚洲市场。

另外我们还可以得出一些其他的结论，主要是通过哪些市场来构建，或者作为信息传输的枢纽来进行区域间的输出，你可以看到，在亚洲主要就是香港、新加坡、澳大利亚和日本，在欧洲主要是英国和德国，在美洲主要是美国，换句话说，区域间的溢出主要是在这些成熟和发达国家之间首先完成的。

这个地方我对刚才所讲的内容，收益率的溢出做了一个简单小结，不再多说。

另外，从波动率的溢出也大体可以看出收益率溢出的情况，当然，前面我没有讲到的一点是，我们用收益率的溢出可以去判断整个股市或者经济的一体化水平，从波动率的溢出我们可以看到风险传导的方向、强度和水平。你可以看到，从波动率来说，依然也是如此，中国只存在着从香港过来的信息溢出，而且方向是从香港到中国，所以从波动率溢出又再一次印证了我们刚才的观点，包括波动率溢出当中的区域内溢出要大于区域间的溢出，区域内的溢出在欧洲和美洲要高于亚洲的溢出，我们基本上从收益率溢出和波动率溢出可以得出相似的、刚才我所讲的结论。

尽管如此，虽然我们给出了方向，或者是信息溢出大概的定性的概念，但我们没有办法给出定量的概念，换句话说，中国国际股市，或者说中国股市，它对外溢出的强度到底有多少，而这个强度是不是真的具有经济学意义上的重要性，第二步我们就采用溢出指数的方法来看一下整个全球股市和中国股市之间联动的程度，它的方向到底如何。

首先我们做的是整体溢出，这当中有一个溢出表，因为太大了，我没办法给出大家，从这个溢出表你可以看出来，整个17个市场的平均溢出，收益率溢出达到了64.12%，波动率溢出达到了51.10%，什么意思呢？如果算100%的话，自身市场的影响已经小于50%了，也就是说，对于中国的股市来说，不管是它的收益率去预测方差，预测一段时期误差的分解的话，那么外部的因素实际上已经超过了内部的因素，收益率达到了64.29%，波动率达到了51.10%，换句话说，市场信息溢出的平均贡献已经超过了单个股市自身因素的贡献，所以联动的作用不可小看。

当然，我们还有一些其它的结论，受制于时间我就不再讲了。

另外你可以看一下区域的情况：

这是把每一个国家列入到每一个区域，然后看它从区域得到的影响和区域对它的影响，从这当中我们可以得到这么几个结论：

第一是美国，美国对这三个区域的溢出贡献都非常高，对亚洲市场的溢出达到了48.1%，不仅比所有欧洲和美洲的国家都要高，而且甚至高于很多亚洲国家，因为我们刚才讲了，区域内的溢出要高于区域间的溢出，但美国作为亚洲区域外的国家，它对亚洲国家的溢出不仅比欧美其它国家高，而且比亚洲绝大多数国家对亚洲区域内部国家的溢出还要高。当然从欧美也存在这个情况，从溢出的角度就可以看出美国股市在全球资本市场中的主导地位。

第二，量化你也可以看到区域内的溢出普遍高于区域间的溢出。

第三，我们可以看到哪些国家起到了链接的作用，我在DAG分析法下所讲的成熟的发达国家国家在中间起到的信息中枢的作用。

某种意义上说，我们现在这个定量的结论和刚才DAG所分析出来的定性的结论是相温和的，这样的话，这两种方法实际上是对同一个问题进行研究，得出的结论相同，就印证了这两种方法的吻合性。

你也可以看出，把刚才我们说的收益率的溢出指数和波动率的溢出指数，如果按照时间画在图上，你可以看到国际一体化的水平和市场波动之间的关系，上面那条线是收益率溢出的指出，它反映得是国际股市和国际经济一体化的水平，你可以看到整个是上升趋势。但你看下面波动率的溢出，它没有特别明显的趋势，当然，在次贷危机爆发以后它出现了跳跃，换句话说，波动率的溢出主要是受到极端事件的影响，而收益率的溢出伴随着过去这些年经济全球化的发展，出现了上升趋势，所以两者之间的识辨特征存在着显著差异性。

下面我们来看一下中国市场的方向性溢出。

所谓中国市场的方向性溢出它研究的是中国市场和其它16个市场之间的溢出关系，我们对这16个市场有什么影响，这16个市场对我们有什么影响，我们来看：

这是收益率的溢出，你可以看到基本上在05年之前，中国股市对外溢出或外围股市对我们的溢出都非常低，基本上都低于10%；在2005年以后，当然我们有汇改，有一系列的股权分置改革，你看，这时它的溢出就出现了显著上升的趋势，但从这当中你可以很清楚地看到，上面是其它市场对我们的溢出，下面是我们对别人的溢出，你可以看到别人对我们的溢出要远远大于我们对别人的溢出，而且这种差距在近年来，或者说在05年之后出现了扩充的、加大的趋势；

再来看风险，风险基本上没有太大变化，我们可以看到，这个时候是东南亚金融危机，我们对外围市场的影响远远小于外围市场对我们的影响，包括在这个阶段也一直是如此，但你可以看到，在次贷危机之后情况出现了变化，我们对外围市场波动性的影响一度，你可以在这个图中看到，有一些地方超越了外围市场对我们这个市场波动的影响，换句话说，就是在次贷危机及其以后，中国这个市场，或者中国的股市已经开始具有了对外围市场进行影响的能力，虽然这个能力还显得非常弱。

这是给出来的时段特征，因为我们考虑到它可能有些断点，因此我们采用结构断点分析对它进行了检验，你也可以很清楚地看到，我们只看上面那一层，你看，这是其它市场对中国市场收益率的溢出，从早期东南亚危机之前，很低，只有5.75，现在到了2005年之后的时段，我们具有了53.19%，也就是说，收益率的溢出在缓步上升，全样本你可以看到很低，只有23%点多，波动率也是如此，在最近时段，我们对外围市场的影响有15.6%，但全样本依然还是比较低。

时间关系不再多说了。另外我们最后还做了一个中国市场和单个市场之间的溢出，我们来看一下跟其它16个市场之间收益率和波动率是什么关系，在这张图中你也可以看到，第一个就是香港，香港和我们之间的关系，凤头的两广都是一样的，你可以很显著地看到香港对我们这个市场的影响，同时你也可以看到我们跟其它市场之间我们影响的不对称性还是存在的。

最后我想给出结论，对于国际投资而言，收益率和波动率溢出的平均水平分别都超过了50%，市场监溢出的平均贡献已经超过了市场自身因素的作用，体现出市场联动作用的举足轻重，另一方面，收益率和波动率溢出的路径存在着显著差异，收益率溢出波幅较小，手机短事件影响较少，且具有明显的上升趋势，反映出全球股票市场一体化程度在不断提高，相互依赖性显著增强，但波动率溢出则更多受到极端事件的影响，存在着很大的不确定性，在危机和平稳时期表现各异。

我们再来看一下对中国股市的影响，第一个是中国股市的结论，中国股市的国际化水平逐步提升，且具有明显的阶段性特征，制度变革和金融危机等国内外因素发挥着重要作用；第二，中国股市的国际化具有显著的不对称性，虽然危机以来我们开始具备了影响外围市场的能力，但影响外围市场的能力和接受外围市场的影响之间还存在着很大的差异，说明现阶段中国股市的对外影响力还非常弱；第三，香港股市是影响中国内地股市唯一的市场，它在中国股市一体化中发挥着非常重要的作用；第四，中国股市和亚洲股市之间的联动最强，与欧美股市之间联动则比较弱，说明中国股市国际化当中的区域因素要远大于它的国际因素。

最后是政策建议，一方面，通过定性和定量的分析可以帮助我们进一步明晰中国股市在国际股市当中的地位和角色，为我们下一步进一步提升我们的国际化，提升我们对国际股市的影响能力从战略上给出了路径；

第二个，要求政府在政策制定的时候要有全局性、前瞻性和统筹性，而且需要加强各国政府之间和监管部门之间的合作；

第三，从收益率和波动率的溢出你可以看到，这两个溢出之间路径的不同告诉我们股市一体化的提升并不必然伴随着风险的加强，后者是独立的特征，在极端风险下才可能显示出来，我们在制定相关的风险策略时可以予以考虑。

谢谢大家。