杠杆股基的冰与火

年初至今，杠杆基金的表现正如基础市场，堪称冰火两重天，差距巨大。涨幅超过30%的基金有10只，涨幅位于20%-30%的有6只，10%-20%有4只，即有20只基金的涨幅超过10%。跌幅榜上，有10只基金出现下跌，居跌幅前2位的基金为鹏华资源B和银华鑫瑞，跌幅高达52.68%和55.73%，另有4只基金的跌幅超过20%。

居涨幅前列的基金分别为中欧盛世成长B、兴全合润分级B、银华瑞祥

国联安双力中小板B、申万菱信中小板B等，涨幅分别为81.70%、68.37%、48.62%、45.71%、42.84%。值得注意的是，居涨幅前3位的基金均是分级基金中为数不多的主动管理型品种。事实上，今年运作良好的普通开放式股票型主动管理基金表现惊艳，不输于甚至超越了指数基金，分级基金的上述表现与股票型基金的总体表现特征相符。主要原因仍是行情的局部牛市特征，个股热点此起彼伏，尤其是创业板孕育了大量牛股，使得善于把握阶段性机会和主题投资的管理人大显身手。而大盘指数相对平平，指数基金自然难负众望。

值得一提的是创业板分级。作为市场主流热点的创业板，9月份之前，市场一直缺乏相关分级产品，使得分级基金错过了创业板牛市的主升段，无疑是市场的一个重要遗憾。在千呼万唤中，富国创业板分级终于在9月份横空出世，恰好赶上了创业板的冲顶行情，受投资者追捧，创业板B果然不负众望，以连续5个涨停精彩亮相，开启了其生命之旅。虽然此后随着创业板的深幅调整，该基金回到起点，但其的弹性和活力，成为一个良好的开端，也为其塑造了品牌形象。做为必然逻辑和结果，其整体溢价率一度高达20%以上，吸引了套利资金蜂拥而至，使得其场内份额由上市之初的3300万份（双边计算），在几个交易日之内激增至5.4亿份，创造了基金快速成长的奇迹。

除主动型品种之外，其他基金的涨跌基本上与标的指数表现同步。另一个热点指数是中小板，因而以中小板作为标的指数或者中小板股票影响较大的基金也居涨幅前列，如国联安双力中小板B、申万菱信中小板B、工银瑞信中证500B、南方新兴消费进取、诺安进取、易方达中小板指数B、万家中证创业成长B等，其涨幅位于30%-50%，也交出了满意的答卷。居跌幅前列的股票如银华鑫利、招商中证大宗商品B、鹏华资源B、银华鑫瑞等，均与近两年来资源、大宗商品类股票的颓势有关。在局部牛市的背景下，上述行业和板块指数均出现了较大的跌幅，可谓“局部熊市”。

从整个股票型基金年初以来的表现来看，主动型基金好于指数基金，指数基金中，风格指数、行业指数基金好于宽基指数基金，正是这种局部牛熊市的充分体现，当然，在分级基金方面也体现得非常明显。

“杠杆失灵”：一个伪命题？

上半年业内经常讨论的所谓“杠杆失灵”问题，我们从全年的视野来看，对此有了更清晰的认识。

有关分级基金的杠杆，我们需要厘清几个概念。我们一般重点关注三类杠杆，一是平均净值杠杆、二是平均价格杠杆，三是当前价格杠杆，具体计算公式详见本文附录。所谓“平均”，在年度报告中，指一年的平均水平。而这三类杠杆中，只持有子基金的投资者也不能按照净值赎回，其净值杠杆对实际操作的意义不大，因此，我们重点关注是的平均价格杠杆和当前价格杠杆。平均价格杠杆也叫实际价格杠杆，它的高低表明市场对其追捧程度，如一时间段内的平均价格杠杆大幅偏离平均水平，甚至脱离整体折溢价的束缚而产生整体溢价。此时，该基金的上涨不但与母基金净值增长或标的指数的上涨有关，还与市场情绪、投资者对后市的看法、市场情绪甚至游资炒作有关。

也就是说，影响平均价格杠杆的因素有两个，一是净值因素，或内在因素，即子基金与母基金以及份额杠杆的相互关系；二是非净值因素，或外在因素。当前价格杠杆则是根据母基金与子基金净值对比以及与份额比例来确定，具有一定的稳定性，它的意义在于理论杠杆的价值以及指明了未来行情相对母基金的波动幅度。

为刻画一只基金的实际杠杆是否能跑赢其理论杠杆，我们引进“活跃系数”概念，该指标为实际杠杆与理论杠杆（均为价格杠杆）的比值。该比例小于1，表明实际杠杆小于理论杠杆，市场表现不活跃，而该比例大于1时则相反。

所谓杠杆失灵或分级基金的“去杠杆化”问题，主要是基于直观观察，指股票型分级基金杠杆份额走势不活跃，杠杆水平未充分体现或实际杠杆水平低于理论杠杆。该问题主要在上半年讨论热烈。该问题比较复杂，需要进行较深入的和多方面的探讨，但从上半年具体情况来看，与下述因素应有明显的相关性：

一是阶段性热点导致标的指数相对冷门的基金跑输大盘。当然这在下半年的体现更是淋漓尽致；二是随着基金净值的增加，杠杆水平不可避免要降低，这在很大程度上降低了杠杆基金的吸引力，难以吸引投资者追捧，不但不会出现持续整体溢价的火爆景象，甚至实际杠杆还跑不赢理论杠杆；三是今年以来稳健份额历史性地由全面折价向溢价的转变，使得进取份额不可避免要进行“痛苦转型”，即由溢价向折价的转变。在这转变的进程中，必然要吃掉部分二级市场的涨幅。

但从房地产B、医药B、800医药B、创业板B等基金上市以后，这种情况明显改观，上述基金无一例外没有赶上标的指数的大牛市或主升段，但即使在阶段性行情中，也表现出极高的弹性和活性，不但涨幅大，而且持续产生整体溢价，吸引大量套利资金，也把份额做大，不但产生“份额爆炸”的神话，如国泰国证房地产场内份额由上市初的300多万份（两类份额加总），短短几个月突破10亿份，富国创业板由上市初的3000多万份，短短几个交易日突破5亿份等，均创造了份额增长的奇迹。

活跃系数指标方面，包括上述基金在内的出现上涨的基金中，该项指标值超过半数大于1，即使没有超过1的，绝大部分也在0.8-0.9左右，只有少数基金低于这个数值。活跃系数指标充分表明，从前10个月的时间跨度来看，绝大部分上涨的杠杆基金的杠杆水平均有充分体现，所谓杠杆失灵，在全年角度看也是不存在的。

近一两年来，困扰投资者和基金公司的份额缩减问题，甚至有把分级基金边缘化的危险，上述基金在很大程度上激活了这个市场、这个品种，因此，我们认为分级基金有望进入另一次黄金时代或后称“后活跃期”。

杠杆股基乃至整个分级基金是否存在机会、是否活跃，很大程度上，标的指数是起决定作用的。所谓“杠杆失灵”问题的实质，是标的指数的沉闷、弹性小、无机会以及大盘的“无行情”、无机会。

破解份额缩减问题之谜份额的马太效应

进取份额杠杆魅力如果不能能充分体现，甚至出现吸引力下降局面，是市场各方多输的局面。首先，对投资者来说，尴尬和损失是不言而喻的。另外，市场活跃度长期低于1，就会使整体折价的出现成为常态，配对转换机制必然造成买入然后赎回套利的机会，结果就是基金规模的持续减小。除个别明星基金外，基金规模之殇成为困扰市场的一个重大问题。

截至10月份，股票型杠杆基金中，场内份额增减两极分化严重。全部基金中，只有12只出现份额增长，其余全部缩减。值得关注的是，无论增长还是减少，都表现极端。份额增加幅度最大的基金是房地产B，该基金3月7日上市，初始份额为155万份，10月23日最新份额为5.3亿份，7个多月的时间增长了340多倍，创造了分级基金的“增肥”神话；位居第二位的鹏华资源B，，该基金份额增长了18倍，不过，该基金的增长有特殊性，其逻辑与热门基金的表现也是不同甚至是相反的：由于今年以来资源、大宗商品类指数表现极弱，全年出现较大跌幅，使得该基金净值迅速下滑，面临下折，因其A类份额折价，下折具有套利价值，套利资金大量涌入使其份额激增；位居第三位的创业板B短短几个交易日，份额激增15倍；其他份额增加幅度较大的基金有国泰互利B、国泰国证医药卫生B、银华鑫瑞、申万菱信中小板B、信诚沪深300B、信诚中证800医药B等，分别增加299.93%、271.17%、244.14%、150.39%、84.10%、54.22%等。

与此形成鲜明对照，份额缩减的基金更是触目惊心，有30只基金出现份额缩减，缩减比例超过30%的基金有20只，缩减比例最大的基金有国联安双力中小板B、泰达进取、招商沪深300高贝塔B、工银瑞信中证500B、金鹰中证500B、华商中证500B、万家中证创业成长B、银河沪深300成长B、诺德深证300B等，缩减比例分别为80.88%、81.57%、82.58%、83.485、85.61%、86.14%、86.39%、92.81%、94.73%等，均超过80%。

截至10月23日，按照基金两类上市份额加总计算，规模最大的股票型分级基金是银华深证100，其场内规模已超过200亿份，其次为申万深成分级，为70亿份；再次为位于20-40亿份之间的基金，有银华内地资源、国联安双禧、鹏华资源、信诚中证500；10亿份数量级的基金有3只：长盛同庆中证800、银华等权90、国泰国证房地产。综上，场内份额超过10亿份的基金共有9只。除此之外，亿份级的基金也有9只，其他25只基金的场内份额均在亿份以下，占据整个股票型分级基金的半壁江山。

当然，千万份数量级的基金也是差距巨大，如广发深证100，场内份额8000万份左右，也属于规模较大的基金，但有7只基金的规模只有百万份数量级，分别是泰达进取中证500、长盛同瑞、万家中证创业成长、华商中证500、工银瑞信中证500、金鹰中证500、诺德深证300。其中，金鹰中证500B与诺德深证300的份额分别只有160万和60万份，已失去最起码的流动性和投资价值。

事实上，除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，因而成为困扰业界及投资者的巨大问题，甚至有人认为传统股债型分级基金已进入穷途末路，已成为鸡肋。图表6从另外一个角度揭示分级基金的份额问题。该表选取的数据为基金的全部份额，鉴于分级基金大部分份额都为上市份额，因此这种比较与图表5相比，口径不同与角度不同，但结果和结论基本相同；另外，我们选取的时间跨度为基金成立之日起，更能从宏观角度审视这个问题。从中我们发现，有半数以上的基金有份额缩减，除长盛同庆中证800、国金通用沪深300、招商中证大宗商品、建信央视财经50、申万菱信中小板等缩减比例相对较小的基金，分别缩减了0.07%、4.11%、26.33%、30.60%、31.36%，其余基金缩减比例均在45%以上，这其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。

什么是分级基金份额不断缩减的根本原因呢？是基金的个性化原因还是该类基金的系统性原因？是否真如很多市场人士所言，股债型分级已成鸡肋而面临淘汰呢？这个问题答案，不会是简单的是或非的非此即彼的，毕竟今年以来新上市的基金展示出了活力，使得这个市场重新进入活跃期，因而需要我们从多方面审视它。

不容忽视的熊市因素

分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。

自2007年以来，A股市场便进入了长达数年的熊市，期间虽然也有中级行情，但大都持续时间短暂，来去匆匆，至今仍无确切证据表明熊市已经结束。而当年恰是分级基金的诞生年份，分级基金的诞生和发展的历程，和熊市的历程高度吻合，杠杆的作用不是使投资者获取超过大盘的利润，而是加大亏损程度。投资者不断对杠杆股基摒弃的结果，就是整体折价的经常产生，导致规模越来越小。因此，讨论分级基金规模问题，熊市因素是不容忽视的。

市场状况对分级基金规模的影响到底有多大，是根本性的，还是只产生轻微的影响，目前难以定论，因为分级基金诞生以来还未经历过牛市周期。在牛市中，此问题自然见分晓，也为分级基金的创新与发展指明更精确的方向。

事实上，普通开放式股票型基金也存在份额缩减问题。根据wind数据，我们统计了592只数据可比的股票型基金（含指数基金），与发行份额相比，共有468只出现份额缩减，占比为79%；其中有364只基金缩减比例超过50%，占比为61.48%。可见，份额缩减问题非股票型分级基金所独有，是所有股票型基金的普遍问题，而且，非分级基金的份额困境要比分级基金还要严重。此外，除银华深证100外，总份额超过200亿份的只有9只，占比仅有1.52%，而分级基金的此项比例为2.17%，甚至还高于普通基金。可见，所谓分级基金的份额缩减问题，甚至可以说是一个伪命题。

但这并不意味着研究分级基金的份额问题好无意义，毕竟分级基金有其特殊性，其份额增减有期特殊逻辑，弄清其中的奥妙，无论对投资行为还是分级产品的设计都有重要意义。

“先发优势”的道理

影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。图表6显示，除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。基金的成立时间，通过以下两个因素对其规模产生影响：

一是杠杆。基金成立时间越长，熊市经历的时间越长，其进取份额的净值越低，相应的杠杆水平越高，吸引力越大。这事实上也是熊市周期的一个副产品，无意之间增加了某些基金当前的杠杆水平，但早期的投资者却为此付出巨大代价。

二是所谓先发优势。成立越早的基金，吸引了大量的投资者，流动性高，造成投资者的“粘性”，这对标的指数相同的基金的影响更加明显。如以中证500指数为例，以其为标的指数的分级基金目前规模最大、流动性最好的首推信诚中证500，而后发的工银500、华商500、金鹰500则难以望其项背。这很容易理解，标的指数相同、条款雷同，投资者完全没有必要舍弃原来的投资习惯和流动性好的品种而持有新基金，再加上熊市因素导致的杠杆水平的差异。因此，未来在基金设计时，应避开市场已经存在的同标的指数的品种。

标的指数的波动性

目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。

图表6显示的结果是，今年上市的新基金，尤其是份额大部分增加的基金，几乎无一例外都是波动性大、弹性大的基金，如创业板指数、中小板指数、国证地产指数为标的的基金等。除上述基金外，份额急剧缩小的品种也印证上述结论。如银河沪深300成长也是今年刚成立并上市的股票型分级基金，其标的指数为沪深300系列指数中的沪深300成长指数，该指数虽主打“成长”概念，但波动性与市场机会几乎等同于沪深300指数，该基金在短短几个月的时间内场内份额缩减了98%；无独有偶，另外一只以沪深300风格指数为标的的招商沪深300高贝塔，其场内份额也缩减了82%；此外，国金通用沪深300、建信央视财经50都是成立及上市时间晚于国证地产的新基金，均出现了份额较大幅度的缩减。

不过，标的指数波动性大并不是基金份额能够增加的充分条件，它只是一个重要的必要条件。高波动性的指数，还要有上涨行情，在持续低迷的情况下，作为带杠杆的分级产品来说，则有相反的效应，伴随着投资者超出大盘的亏损，必然是基金份额的不断缩减。同样在图表6中，A股资源、大宗商品、内地资源等指数的波动性也居前列，但上述指数以及相关板块、个股长期低迷，持续走熊，使得相关基金也日益陷入困境。除相关老基金面临流动性枯竭而几乎丧失存在价值外，造就明星基金的信诚基金旗下的新基金信诚中证800有色，上市不到3个月的时间，便出现了42%的份额缩减。

虽然高弹性指数必须配合上涨行情才使相关基金受益，但高弹性指数一般为风格指数或行业指数，在此中间产生板块行情和阶段性热点的机会大，同时，因指数的弹性大，在行情来临时，也容易跑赢大盘，这都是其致胜的关键。

在图表6中我们同样发现，以深证成指、深证100R等宽基指数为标的，同样产生了申万深成指、银华深证100等大基金、明星基金，但这与我们的上市分析不矛盾，它们成功的原因或者由于具有先发优势，或者由于赶上大盘的普涨牛市使得宽基指数受益，只是说明牛市因素、先发优势、标的指数的高弹性都是分级基金份额做大的影响因子而且互相之间不是排他性的。

市场早已不是齐涨齐跌的“老八股”时代，精选个股成为在股市中获利的前提。但每一轮行情都有不同的热点和题材，永远都是少数股票甚至是极少数股票在涨，今年的行情体现得尤为典型，普通投资者很容易陷入赚了指数不赚钱甚至亏钱的尴尬境地。由此指数基金应运而生，它的好处是至少可以获取市场的平均收益。

最初的指数基金都是追踪宽基指数或市场基准指数，但在阶段性热点明确的行情中，这种基金的投资效果不明显，尤其是在投资主题鲜明甚至“对立”的行情如“二八”行情或“八二”行情中，因个股涨跌的相互抵消，宽基指数往往不能体现市场内部涨跌的结构化特征。如在今年上证指数、沪深300指数等表现平平，但个股行情确实惊涛骇浪。

指数基金的第二代是风格化指数基金的问世。为了使投资者有更宽广的选择，更能适应和捕捉阶段性热点，目前基金公司开发了很多追踪风格指数的基金。这些风格指数具有明显的板块、投资主题或热点题材特征，风格指数或主题投资指数的问世，大大便利了投资者，使得投资者可以用基金来代替个股来把握市场热点。

主题投资指数的升级版或精准化：行业指数分级基金

行业指数是一种特殊的风格指数，它是为投资者捕捉特定行业或板块市场收益而提供的更为精确的细分投资工具，从海外成熟市场经验来看，行业指数基金产品规模仅次于宽基指数，是整个股票投资市场中十分重要的构成部分。

与普通的风格指数基金相比，行业指数基金的特点在于，它仍具有指数基金的鲜明特性——实施被动管理、投资仓位透明、费用低廉的优势。目前国内以行业投资作为理念的风格指数基金或“行业基金”实质上是以投资主题为线索的主题概念类基金，如消费品基金、第三产业基金、资源类基金，与其他主动型基金类似，这些行业基金在行业内的个股选择及仓位控制上，更多体现了基金经理个人的主观判断，并且行业界定也较为模糊，因此在操作过程中投资对象往往相当宽泛，基金风格易形成一定漂移。而行业指数基金在运作过程中，可以完全消除投资管理人的跟风化趋势。

行业指数基金更专业化，捕捉市场热点更精准、更精确，可以方便地投资特定的行业与板块，也可以利用行业ETF进行行业轮动投资。行业基金也为专业投资者运用多策略提供方便的投资工具。

目前，国外行业指数基金已基本覆盖了各个行业，成为投资者主要的行业配置工具。来自中证指数公司2008年全球ETF发展报告的统计数据显示，截止2009年3月底，美国共有114只ETF行业基金，基金数量占美国市场全部ETF产品的16%，管理的基金资产总规模达442.14亿美元。其中，跟踪标普500金融指数的FinancialSelectSectorSPDRFund和跟踪标普500能源指数的EnergySelectSectorSPDRFund分别以118.99亿美元、66.18亿美元的资产规模列2008年全球ETF资产规模的第8名、第22名，显示出行业指数基金良好的市场前景。

在A股市场，主要的宽基指数已基本实现产品化，行业指数基金即将成为下一个投资热点。目前，市场对于行业指数乃至细分行业指数的需求已有了显著增加。国内首只行业指数基金国投瑞银沪深300金融地产指数基金成立于2010年3月，但截至2013年一季度，已经成立的指数基金超过200只，但行业指数基金仍然屈指可数，不足5只。不过从第二季度开始，行业指数基金开始突飞猛进地发展，呈现出爆发之势。

今年2月，华夏基金推出首批5只上证行业系列ETF，涵盖金融地产、医药卫生、主要消费、原材料和能源等五大行业。此后，汇添富、易方达等基金公司也先后上报行业ETF，汇添富基金的中证行业ETF将于今日起发售，涵盖金融地产、医药卫生、主要消费和能源四大行业。

易方达基金上报的行业ETF为沪深300系列，已于6月18日获批，涵盖银行、非银金融、地产、主要消费等七大行业；嘉实基金、大成基金、广发基金分别于6月8日、6月18日、6月24日上报行业ETF，并都获受理。嘉实、广发上报的为中证系列行业ETF，分别有5只、6只，大成上报的为沪深300指数系列，涵盖3只。

从行业范围来看，行业ETF覆盖的主要行业为金融、地产、主要消费、医药卫生、能源、原材料等各行业。

而行业指数分级基金则处于起步阶段，国泰国证地产分级第一只行业指数分级基金，随后基金公司和管理层均加快了推出行业指数分级基金的速度，随后两只医药行业指数基金问世，即分别追踪国证医药行业指数的国泰国证医药分级与追踪中证800医药行业指数的信诚800医药分级，同时信诚基金推出了中证800有色分级。9月份，在错失历史性大行情及千呼万唤之后，富国创业板分级终于获批。

至此，跟踪主板主要指数以及中小板、创业板指数乃至医药、房地产、有色等行业指数的分级基金均已齐备，这些基金大体可以涵盖市场的各种投资机会与阶段性热点。分级基金已经进入可以把基金当个股炒的时代，更重要的是，与个别相比，杠杆是它们的一个重要优势。当然，不喜欢杠杆所带来的过高风险，则完全可以只申购母基金。创业板分级对股债型分级基金的意义是不言而喻的，它与房地产B、国泰医药B、信诚医药B一道，重新激活了这个市场和投资工具，从而有可能使这个市场进入另一次黄金时代。

国证地产：它的成功能否复制？

从今年分级基金的表现来看，我们对传统股债型产品有了全方位的全新认识。人们对多空杠杆基金的期盼同时，对传统股债型分级基金采取了否定的态度，但目前有迹象表明，该类基金或有可能进入另一个繁荣期。股债型分级基金远不是已经发掘殆尽，而是尚需充分挖掘的金矿。分级基金经历了完整的熊市周期，尚无经历牛市循环，在牛市中它将如何演绎，我们尚且不知；市场普涨普跌行情渐行渐远，局部牛熊同时上演，板块分化到极致，但也恰为活跃的行业指数或风格指数提供了表现的舞台，对这类指数的开发与设计将大有可为，这将是明年分级基金设计的重点方向。

股债型分级基金事实上也存在微调式创新方向，一是大幅提高A类约定收益率，从而提高B的杠杆水平，以提高A、B两类份额的吸引力，二是相反，大幅降低A的约定收益率，使其大幅溢价，提高其做空价值。而前者适合熊市行情，后者更适合牛市。在牛市中，降低上折门槛也是重要的设计方向，此外，降低申购费率，从而降低套利费用也会对提高基金的活跃性起到至关重要的作用。

在这里，国泰国证地产是个重要的成功案例。作为成功的要素，它至少能体现在以下方面：1、首只行业分级基金，具有一定的先发优势；2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征，适合成为杠杆基金的标的，为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种；3、较高的约定收益率，按照目前市场利率计算，为7%，这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价，从而变相提高实际杠杆水平；4、认购费率对大资金具有明显优势，100万元以上固定费用1000元，降低了机构套利费用，增加了套利成功率。上述因素中，除第1、2条为标的指数因素，其他基金无法复制外，其他条款是完全可以复制的。

股票型杠杆基金投资策略：把握三类机会

投资策略方面，对基础市场的研判始终最重要的一个环节，因为基础市场决定了基金的表现。对基础市场的研判方面，市场热点与风格的把握则是另外一个关键环节。在可预见的未来，我们认为局部牛市、阶段行情、行业性机会仍是市场的主要特征，这意味着行业指数及风格指数基金未来的机会不容忽视。

市场出现普涨或宽基指数行情中，银华锐进、信诚中证500B是重要的投资标的，随着净值的不断降低，两基金的理论价格杠杆分别为2.19倍和2.67倍，杠杆水平的上升，使其重新成为抢反弹的利器。

在创业板、中小板、相关行业出现行情的时候，我们力推房地产B、医药B、信诚800有色B、鹏华资源B、申万中小板B、创业板B等，上述基金除考虑杠杆因素外，流动性也是一个重要的考量。

杠杆是把双刃剑，在下跌时它的跌幅同样能够“跑赢大盘”，这就意味着杠杆基金不适合提前建仓、等待机会或“主动买套”、等待反弹的策略，但在对未来热点有一定的判断的情况下，可以采取提前持有分级基金母基金的策略，这样既不会踏空未来的标的指数行情，也不至于承担过大的风险，在确认反转时，可以拆分抛出稳健份额，全部买入杠杆份额。

另外，还要考虑分级基金多样型的投资机会，如套利机会。从今年表现来看，除信诚500、银华深证100传统的易产生套利机会的品种外，国证地产、国证医药、中证800医药、富国创业板将是未来套利投资者的重点关注对象。

由于资金市场收益率的上升，使得永续型A类份额收益率相继上升，很多溢价品种相继折价，在大盘看淡以及母基金面临下折的情况下，其期权价值值得关注，对低风险偏好的投资者来说，更是不容忽视，如创业板A，据11月12日数据，目前隐含收益率高达6.9%，即使长期持有也是不错的选择，创业板的泡沫使其下折成为一件概率很大的事件。

除此之外，目前该基金有5%左右的折价，下折有额外收益。另外，鹏华资源A、银华金瑞、多利优先、银华稳进、转债A、招商大宗商品A均是可以重点关注或者参与的品种，其隐含收益率分别为6.42、6.75、5.29%、6.63%、6.28%、6.87%，其母基金距离下折的跌幅分别为4.26%、4.6%、5.47%、11.55%、13.1%、13.74%。

债基的小年

虽然谈不上熊市，但2013年，对债市包括债券型基金来说毫无疑问是小年，这从分级债基B类份额的年度净值增长率即可见一斑。图表10显示，2012年底，除嘉实多利进取外，其他基金净值均出现增长，而且增长幅度令人惊喜，只有1只基金增长幅度在以1%以下，有4只基金的增长幅度甚至超过30%，另外有3只净值增长率在20%以上。即使剔除杠杆因素，作为投资标的为债券的产品，其母基金的业绩也可谓骄人。

但今年情况逊色得多，只有一只基金的净值增长率达两位数，信诚双盈分级B，截至10月23日的净值增长率为19.46%。交易价格方面，涨幅超过10%的基金有4只，分别是信诚双盈分级B、泰达宏利聚利B、海富通稳进增利B、中欧鼎利分级B，涨幅分别为26.17%、15.38%、14.24%、14.10%。

今年债市的基本面发生了较大的变化，其逆转肇始于5月末、6月初，一是突如其来的钱荒，导致“股债双杀”，两个市场相继暴跌，对债市来说，资金充裕的黄金时代结束了；二是对债市整顿风暴所导致的“去杠杆化”风潮，也严重打击了债市。如果后者的整顿措施是阶段性的话，资金面的变化则是影响深远的，也不是短期可以改观的，对债基投资来说，我们只能等待基础市场的根本好转。

不过，短期虽无机会，但我们也不应忽视对金长期管理能力的研究，这始终是致胜有于未来的关键。图表11为我们综合考量近2年来的净值增长率，然后把每个时间段的增长率以适当方式加权，得出“综合收益率”指标，该指标越高，表明基金的长期管理能力较强。根据图表11，以下分级债基及其进取份额是我们重点推荐的对象：信诚双盈分级、万家添利分级、富国天盈分级、富国汇利分级、海富通稳进增利分级、

天弘添利分级。