新华网消息 2013年11月30日，中国证监会公告了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，以及《证监会贯彻落实国务院〈关于开展优先股试点的指导意见〉 稳妥推进优先股试点工作》等前期配套文件，从而落实了下一步新股发行体制改革的方向与重点，明确了A股市场IPO恢复发行的时间。《意见》是配合十八届三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中资本市场完善要求的体现，适应了“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的要求。

本次新股发行体制改革总体思路是进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用、进一步转变政府职能，宽进严管、放开前置审批，让市场发挥作用，事中事后加强监管。在此思路的整体引导下，加快了新股发行市场化改革的进程、提高了透明度。同时又根据中国资本市场为新兴加转轨的特点，采用了进一步强化信息披露、加大中介机构责任的追究、对上市公司股东和高管增加约束性的安排的措施。

《意见》紧紧围绕两个核心层面展开：“核准制”向“注册制”过渡，即淡化事前判断与强化信息披露、强化监管执法与事后问责的监管思路；遏制新股发行改革的“三高”问题，即高价发行、高市盈率和超高募集资金。通过一系列措施既致力于有效解决新股发行“三高”的历史顽疾，又从制度设计层面为注册制的实施进行铺垫，具有承前启后的意义。

一、“核准制”向“注册制”过渡

（一）淡化事前判断与强化信息披露

从《意见》的要求可以看出，新股发行要求贯彻以信息披露为中心的理念，重点关注发行人在持续盈利能力等方面的信息披露是否真实、准确、完整，而不是动辄对发行人是否具备持续盈利能力做出实质性的判断。

对于强化信息披露，《意见》“一、推进新股市场化发行机制”之（一）、（二）、（三）等条进行了规定，包括申报即披露、预先披露后不得随意更改、发行审核以信息披露为中心等内容。

对于淡化事前判断，《意见》中明确：中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。该条规定即从制度上根除了中国证监会通过对企业盈利状况实质性审核而进行“背书”的不合理现状。事实上，中国证监会作为监管部门，没有必要也没有能力对各行各业拟上市公司的未来盈利能力和价值作出判断。作为对应条款，《意见》增加了强调投资者自行判断投资价值与承担风险的内容：投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。

（二）强化监管执法与事后问责

“宽进严管”、加强监管执法是当前我国资本市场监管转型的主要取向。肖钢主席2013年8月在《求是》杂志撰文指出，要扭转“重审批、轻监管”倾向。将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。

在强化监管执法与事后问责方面，《意见》通过大量具体、量化的内容进行了相关规定，同时加大了问责力度。如：审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。又如：发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。

相较以往，本次新股发行改革明确界定了发行人为信息披露第一责任人，强化了对信息披露特别是及时性的要求。《意见》“五、加大监管执法力度，切实维护 三公 原则”之（一）规定：保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站及发行人注册地证监局网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，应对辅导过程、内容及效果进行总结并在上述网站披露。《意见》“一、推进新股市场化发行机制”之（三）规定：发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时。首次在三性表述之外增加了及时性。

此外，为了与执法严格相匹配，在事后问责时做到权责归位，《意见》对发行人及其董事、监事、高级管理人员，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等参与主体各自的职责及法律责任进行了清晰界定，主要体现在《意见》“一”、“五”部分中，本文不再赘述。

（三）治理发行人“上市不确定性”预期以及时间成本过高问题

当前核准制审核制度下，上市时间的预期不确定带来的时间成本过高导致审核效率较低，同时给发行人带来了募集资金到位时间不确定、企业并购等战略开展受影响等系列问题，不仅增加了上市隐性成本，还会导致上市的行政公权力备受质疑、优质上市资源流失等现象。

为解决这一问题，《意见》通过制度规定消除或减少了这种不确定性，主要条款设计有：“一、推进新股市场化发行机制”之（四）中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；（七）发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；（八）放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

二、遏制新股发行改革的“三高”及“爆炒新股”现象

新股发行“三高”现象给市场带来的后果非常严重：（1）巨额“抽血”效应给市场的资金面造成较大的压力；（2）新股的“三高”发行从根本上违背了优化市场资源配置的改革本意，造成市场资源的浪费；（3）在“三高”发行方式下，不仅出现了大量的虚增业绩、虚假排名、虚假专利、股权异常转移、突击入股等违法违规事件，而且也成为许多公司大股东高价套现谋取不正当利益的渠道。

历次新股发行改革均对新股发行的“三高”问题进行了治理，并取得了一定成效，本次新股发行改革推出了若干新措施、新办法，冀望能够根治这一广受市场诟病的顽疾。

（一）推出存量发行制度

《意见》“一、推进新股市场化发行机制”之（五）发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。

该条款的实施意味着酝酿多年的存量发行制度在实践中将正式实施。由于新股发行超募的资金将相应减持发行人老股，因此，该制度实施后将有效的改变过去新股发行超额募集资金的现象。

由于《意见》只是新股发行制度改革的纲领性文件，因此，监管机构很可能还会针对实施细节如老股转让具体方案等出台细则，解决实施过程中的各种问题。例如：老股转让价格与新股发行价格是否一致；若无老股转让方案，是否不允许企业申报上市；老股转让方案是否可以附条件生效，如定价高低。同时，若有的企业除实际控制人外无持股满3年的股东，实际控制人转让老股又会发生实际控制人变化，又该如何处理？

（二）新股定价剔除高报价

在完善新股价格形成机制中，询价对象非理性报价以及询价对象如何提高定价能力是目前新股发行中暴露出的短板之一。由于我国缺乏对询价对象信用状况的评估机制和对询价对象的约束机制，一些询价机构在巨大的无风险利益诱惑面前，为了获取更多的配售股份往往放弃理性判断，报价偏离公司内在价值，询价环节流于形式。尤其是在中小企业上市的过程中，询价机构频报高价。询价机构之所以这样做，一是怕报价过低失去机会；二是中小上市公司股本小，即便发行价较高，风险也有限。

《意见》“三、进一步提高新股定价的市场化程度”之（二）规定：网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。由于该措施使申报高价的询价对象可能失去配售机会，同时，结合有效报价投资者的数量限制，因此将有力杜绝“人情申报”、“非理性报价”等不正常新股定价现象，从而可能有效地控制新股发行定价非理性偏高的问题。

（三）建立限价减持制度

针对近年新股高价发行，股东大额减持套现的情况，为了保护中小投资者，《意见》“二、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”之（一）出台了限价减持制度，规定：发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

该规定的实施，一方面将有效遏制大小非不计成本减持的现象，另一方面也将部分消除发行人对高定价的冲动，与其他措施形成联动机制，有效解决新股发行改革的高发行价问题。

（四）市值配售

2002年，我国股票市场曾短暂实行过市值配售。此次新股发行改革意见中的网上公开配售方式并不是历史上的市值配售，因为后者是单纯的根据持股市值配售新股，而《意见》仅是要求投资者持有一定量的非限售股，在此基础上仍需按资金配号和抽签。另外，《意见》为了防止大型机构投资者以及上市公司股东利用资金和持股优势大量申购新股，规定每位投资者网上申购数量最高不得超过网上初始发行股数的千分之一。

做出此项规定主要基于以下两点考虑，一是鼓励二级市场投资者长期持有股票，减少新股申购对二级市场的冲击；二是长期来看，二级市场抛股打新、爆炒新股将受到抑制。

（五）上市首日停牌机制

《意见》“五、加大监管执法力度，切实维护 三公 原则”之（六）规定：证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。

三、事后赔偿机制

作为“注册制”过渡的重要辅助配套机制，《意见》明确提出了发行人、中介机构等市场参与主体存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏情形的事后赔偿的原则性规定，主要为回购及赔偿，内容如下：

发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。

保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

总之，本次改革作为“注册制”的过渡，《意见》以保护中小投资者合法权益为宗旨，注意保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权，同时重点约束新股定价高、超募资金多、上市后“炒新”等现象。“注册制”改革需要相应配套法律体系的支持，需要市场逐步适应和过渡，是一个连续的、循进的、不断深化的过程。相信，《意见》的实施执行将为“注册制”改革打下良好基础。

(原标题：西部证券：宽进严管 新股改革强化监管执法与事后问责)