新的丰碑，新的基石

评证监会《进一步推进新股发行体制改革的意见》

众所周知，上市公司和证券发行制度是证券市场的两大基石，证券发行制度特别是新股发行制度是证券市场最核心、最关键的内容，新股发行对上市公司的基本品质和定价体系起着决定性的作用，决定了投资者权益能否得到充分的保护，决定了证券市场能否持续健康发展。正因此，新股发行制度一直是投资者和市场各方最关心的核心问题。长期以来，中国证券市场各方主体包括投资者、中介机构和监管部门为健全完善新股发行体制、维护市场秩序、促进市场健康发展作了大量的探索和不懈的努力。今天中国证监会正式发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》以及有关借壳上市、优先股和上市公司现金分红等一系列文件，理所当然地引发了市场有关各方的积极响应。多年来本人对中国资本市场制度特别是新股发行制度也作了大量的研究，本人提出的改革意见也得到了市场较大的反响，本人也曾经把自己的观点和改革建议提交给了中国证监会有关领导。我的感觉，今天证监会发布的新的改革意见和上述有关文件既充分总结和继承了过去20多年资本市场有关各方的探索和经验，系统分析了中国证券市场存在的各种问题和弊病，充分吸收了社会各界的改革建议，又全面贯彻了党的十八届三中全会全面深化改革的精神，具有很强的针对性、系统性和开放性，对中国资本市场有着强烈的现实意义和深远的历史意义。2005年本人曾经说过非流通股改革是中国资本市场一个重要的里程碑，今天我认为这次证监会新股发行改革的意见可以说是中国资本市场的第二个里程碑，是中国资本市场健康发展新的基石。

制度定位和监管理念重大突破

20多年来中国资本市场为中国经济扩张筹集资金、推动国企改制转轨、推动中国经济社会转型和产业结构调整升级作出了巨大的贡献，但是也存在着虚假信息和内幕交易等一系列严重问题。上市公司重圈钱，轻回报，虚构业绩，甚至和中介机构联手造假欺诈上市，坑害和掠夺投资者的现象时有发生。毫无疑问，有些问题是“新兴＋转轨”市场初期发展过程中比较难以避免的，但有些问题则是和中国资本市场的定位和理念是密切联系在一起的。换句话说，我们过去的制度定位和理念不明确或者有严重的问题，导致市场长期重融资，轻回报，投资者意识和法制意识极其淡薄，使许多投资者遭受了巨大的损失。近几年来，中国证监会为改变这种格局作了许多探索，定位越来越清晰，理念也越来越明确。近期证监会新主席肖钢同志在连续几次讲话明确提出资本市场的根本宗旨是保护投资者权益，证券法本质上是投资者保护法。这次证监会发布的改革意见反复强调新股发行改革的根本宗旨是保护投资者特别是中小投资者权益，把保护投资者权益放在首位，几乎所有的条款设计都是着力提高新股发行各个环节和信息披露的透明、公开和公平、围绕保护中小投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权这个中心来展开，应该说，这是在总结过去多年制度探索基础上的一个重大突破，充分体现了党的十八届三中全会特别强调全面深化改革要以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点的精神。

新股发行改革的核心是信息披露

我们原有的新股发行制度对上市公司规定了一系列财务指标，对上市公司的业绩和定价关注比较多。应该说这套制度为资本市场也确实选拔了一批业绩优良的上市公司，给投资者带来了优异的回报，但是客观上也增加了发行人和中介机构联手造假的倾向，导致新股发行定价虚高，给投资者和二级市场带来了巨大的风险。证监会这次发布的新股发行改革的意见明确提出新股发行改革将以信息披露为核心，新股发行审查将不再以公司业绩和股票定价为中心，监管部门包括交易所等围绕事先标准透明、事中加强监管、事后加大处罚这三大原则在新股发行和上市的各个环节，对发行人和中介机构的信息披露是否符合真实、准确、全面、及时、公平这五个要求进行持续审查监管。同时对发行人及其大股东和上市公司高管、证券公司、会计公司、律师事务所和资产评估等中介机构、证监会发行部门和发审委以及投资者的责任都进行了明确的界定，全面加强发行人及其大股东及公司高管和各中介机构的法律责任，一旦信息披露有重大遗漏、重大误导或前后自相矛盾或出现实质性差异，甚至涉嫌虚假信息，在发行审查的初步环节就可能受到严厉惩罚。

值得重视的是，这次新股发行改革的意见把大股东的持股意愿和减持计划、新股定价和上市后股价波动所产生的相关承诺与稳定措施、上市后的业绩波动所带来的发行人及其大股东和中介机构的责任都纳入了信息披露的范围。

党的十八届三中全会明确指出全面深化改革的核心是尊重市场机制的决定性作用，改革的关键是围绕市场在资源配置中的决定性作用，处理好政府与市场的关系。我们认为，证监会这次发布的改革意见和监管理念完全符合十八届三中全会的精神，上述条款设计和相关措施充分体现了市场化和法制化的精神，毫无疑问可以大大提高信息披露和上市公司的质量，对保护投资者权益、减少风险发挥重要作用。

抵制三高，引导价值投资

毫无疑问，新股定价是新股发行最重要的内容，也是发行人和投资者利益的焦点。前几年创业板新股发行普遍存在定价过高、导致资源浪费和二级市场潜在风险过大的问题。这次新股发行改革意见在坚持新股定价市场化的同时提出了三个措施，这三个措施也是这次新股发行改革的一大亮点：

一是规定了新股发行人及其大股东、公司高管和中介机构的对新股定价的后续责任；

二是给了承销机构的自主配售的权力。承销机构行使自主配售的权力的同时对其定价能力也提出了更高的要求。承销机构必须综合平衡发行人和投资者上下两个客户的利益：定价过高不利于下游投资者客户，定价过低不利于上游发行人客户，两者都不利于承销机构以后开发业务的持续性；

三是加大了机构投资者申购报价的责任。报价过高其申购资格有可能作废，报价过低也可能错过配售的机会。

显然，上述三个措施有利于新股定价合理化，防止定价过高的风险，起到引导价值投资的作用。

关键是持续监管

如果说新股发行制度和上市公司是证券市场两大基石，那么持续有效的监管则是市场的守护神，保证市场制度和规则运行、维护市场秩序、保护投资者合法权益。这次新股发行改革以信息披露为核心，全面加强了发行人及其大股东、公司高管和中介机构的法律责任，强调了新股发行各个环节的全面监管。但是，需要指出的是，资本市场错综复杂，新股发行隐藏的问题和风险常常需要很长的时间才可能暴露。这就需要监管部门加强持续监管。监管理念的突破，监管内容的变化，以及全面监管和持续监管都可能对监管部门的人力建设、专业素质以及监管手段和风控体系都提出了更高的要求，迫切要求国家对监管部门加大投入。要特别强调的是，新股发行改革和资本市场有效的监管都牵涉各种复杂的利益关系，需要国家各个方面的全面配套改革和各有关部门的大力支持。

通向市场化和注册制的新的起点

党的十八届三中全会关于全面深化改革的决定中明确提出资本市场要走向注册制。我认为这次新股发行改革提出以信息披露监管的全面监管为核心，我认为已经基本上接近了注册制了。因为注册制的核心就是以信息披露审查和监管为主要内容。正是在这个意义上，我认为这次新股发行改革是中国资本市场史上一个新的里程碑。我们相信，有新一代中央领导和十八届三中全会市场化改革的鼓舞，有监管部门改革的决心和监管的勇气，有中国经济平稳增长的支持，中国的经济和社会转型一定能走向成功，中国的资本市场一定会有一个光明的前景。(长城基金 向威达)

(原标题：长城基金:新股发行改革是制度定位和监管理念重大突破)