中金公司分析员 毛军华

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余额宝快速增长推动银行加快创新，纷纷推出T+0货基产品。

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余额宝能做多大？只有阿里这类具备海量账户的互联网企业才具备实力与银行竞争标准化金融产品的销售，而余额宝规模取决于阿里客户数量、转化率和提供T+0垫资的能力。如果利率环境不变，我们从需求端测算，2014年底余额宝的规模约在6000亿，相关产品规模约为7200亿，但可能会受到供给端的限制。

余额宝的高收益能持续吗？余额宝的高收益类来自两点：(1)生逢其时。它成立于2013年中期，受益于银行体系流动性紧张，长期来看收益率将伴随货币市场利率而变化。(2)期限错配。2013年底，余额宝92%的资产配置在银行同业存款，如果监管政策要求货币市场基金资产配置避免过度集中，也将影响收益率水平。

余额宝发展的风险有多大？这主要体现在流动性风险。如果再次出现货币基金被大量赎回，余额宝能否履行T+0承诺存在疑问。此外，如果被迫提前支取同业存款，利息收入也可能面临损失，收益率会显著下降。我们了解，余额宝与部分银行签订的协议中，存在提前支取的惩罚性利率条款。

余额宝发展的瓶颈在哪里？从需求方面看，发展瓶颈来自其收益率的波动性。虽然操作便捷性是余额宝的杀手锏，但收益率水平也是重要的因素。从供给端看，T+0垫资、余额宝转账等操作流程都会带来一定的营运成本。如果规模持续上升，这类成本也会显著增加，从而制约余额宝的发展。同时，做为影子银行的一种类别，监管机构对货币市场基金的监管正在趋向严格。

余额宝对银行业影响有多大？我们估计互联网公司余额宝类产品占储蓄存款的比例3年后达到约3－4%，但余额宝迫使银行推出相关产品，加速了利率市场化的进程，打乱了利率市场化的顺序，加剧了银行之间竞争。我们静态估算，余额宝的推出将在未来2-3年间降低银行业净息差约14－15个bp。

银行业如何应对？在负债端，商业银行在推出T+0货币市场基金产品时应当采取渠道和客户差异化策略，在满足客户需求的同时控制资金成本。在资产端，商业银行应当坚定客户结构转型，提高风险定价能力。

2013年中期余额宝推出之后，受益于广泛的客户基础、便捷的操作界面和具有竞争力的回报率，规模持续快速增长，2013年底达到1853亿，在货币市场基金中市场份额约为21%(图表1)。根据《经济观察报》报道，2014年2月份规模已经达到约4000亿。与此同时，相关互联网公司也推出类似金融产品，成为货币市场基金规模快速增长的重要推动力(图表2)。

图表1: 余额宝规模增长迅速

资料来源：CSRC，媒体公开资料，中金公司研究部；注释：货币基金为2014年1月底数据

图表2: 互联网公司竞相推出余额宝类金融产品

资料来源：媒体公开资料，天天基金网，中金公司研究部

互联网公司提供的余额宝类金融产品的规模是否会大到让银行颤抖呢？我们从需求端测算，余额宝的规模2014年约6000亿，2016年能达到1.5万亿(图表3)。

只有余额宝和理财通具备与银行相竞争的销售渠道。尽管有众多互联网公司推出类似产品，但只有具备大量账户基础的互联网企业才能成功，阿里巴巴的支付宝最具有基因：(1)大量实名账户；(2)账户具有资金余额。理财通虽然也具备账户优势，但在O2O形成大量客户的支付粘性之前，规模难以与余额宝媲美。

余额宝的潜在规模取决于阿里巴巴客户数目、客户转化率，受制于T+0垫资能力和货币利率环境。

(1)客户数目和转化率。余额宝的规模取决于阿里巴巴基础业务的发展情况，但客户转化最快的时期基本过去。

(2)T+0垫资能力。货币市场基金正常的清算交割期限是T+1。余额宝能做到T+0，是因为阿里巴巴和基金公司利用自有资金提供了流动性支持。伴随着基金规模增长，阿里巴巴是否具备足够资金，也成为一个挑战。

(3)货币利率环境。货币市场基金规模的变化通常与货币市场利率呈现正相关性，美国Paypal的经验也表明随着货币市场利率下行，货币市场基金规模也会出现萎缩(图表4)。

图表3:余额宝的潜在规模——需求端测算

资料来源：媒体报道，中金公司研究部

图表4: Paypal货币市场基金历史规模及收益率

资料来源：Bloomberg, Paypal, Federal Reserve Bank,中金公司研究部

余额宝的高收益能否持续？

余额宝实现了较高的收益率水平(图表5)，主要有两方面的因素：

生逢其时。余额宝成立的时间是在2013年中期，货币市场利率高企，为其获取较高收益创造了条件(图表6)。但伴随着货币市场利率的下行，余额宝的收益率也将逐渐下降，但由于余额宝投资资产的久期大于7天，因此收益率的下行会滞后于市场利率的变化。

资产配置集中。余额宝92%的资产配置在了银行同业存款，同时也进行了期限错配，这是超额收益的重要来源(图表7)。如果监管机构要求分散资产配置，也有可能带来收益率的下行。

图表5: 余额宝实现了具有竞争力的收益率

资料来源：天天基金网，Wind，中金公司研究部

图表6: 余额宝成立生逢其时

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7: 余额宝资产配置更集中于银行同业存款

资料来源：基金季度报告，中金公司研究部

余额宝的风险有多大？

我们认为，余额宝的风险主要体现在流动性风险，特别是在面对基金持续赎回时。

T＋0承诺能否保证。余额宝实现T＋0的承诺主要依靠自有资金，但面临大量赎回时能否履行承诺是个疑问。

收益率风险。中国资本市场发展史上曾经出现过两次货币基金赎回潮，带来了货币基金净值的损失，也推动证监会出台了风险准备金政策。根据我们的了解，余额宝与部分银行签订的同业存款协议，存在着提前支取的利息惩罚性条款。如果由于大类资产收益率的变动引起投资者资产配置的变化，带来大规模赎回从而提前支取银行同业存款，也会带来收益率的损失。

余额宝的瓶颈在哪里？

余额宝发展的瓶颈来自于三个方面：

需求端取决于收益率的波动。如果伴随货币市场收益率的下行和银行利率市场化的推进，余额宝的相对吸引力会出现下降。

供给端取决于对成本收益的权衡。我们估算，如果考虑支持T＋0资金的机会成本，余额宝仍处于亏损状态，而且规模越大，亏损越多(图表8)。

监管风险。我们理解，货币市场基金做为影子银行的一种，在107号文后监管机构对流动性风险会更加重视，特别是风险准备金政策将趋于严格，这也将限制余额宝的发展规模。

图表8: 余额宝赚钱吗？

资料来源：根据公开信息整理，中金公司研究部

余额宝对银行的影响有多大？

互联网公司推出的余额宝类产品，本质上实现了活期存款的利率市场化，打乱了先定期、后活期的战略部署，加快了进程。更重要的是，伴随着客户资金的流失，余额宝像鲶鱼一样推动银行纷纷推出T＋0货币基金产品，加剧了银行之间的竞争(图表9)。根据美国的经验，在利率市场化过程中，货币市场基金曾经达到存款的20%-60%(图表10)。我们估算，3年内货币市场基金能替代8个百分点的储蓄存款，这将降低银行净息差约14－15个bp，影响净利润约8%。