健全国债收益率曲线

完善国债期货产品体系的提案

贾 康

（建议承办部门：证监会 财政部 中国人民银行）

十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，将健全国债收益率曲线纳入了国家全面改革的核心发展战略，具有重大指导意义。国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况，不仅能为金融体系提供基础性的市场化定价参考，而且可以成为经济和金融运行状况指示器。健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，是利率市场化背景下资本市场实现准确定价的重要基础，对发挥我国金融的国际影响力也具有重要战略意义和现实迫切性。

目前我国已经初步建立了国债收益率的生成体系，中央国债登记结算有限责任公司编制的国债收益率曲线至今已有14年历史，这套指标体系已普遍应用于债券市场的中台风控计量、后台会计记账、前台定价谈判和预测、证券基金的跟踪标的和投资业绩的比较基准，是当前市场认可度最高的国债收益率体系。但由于面临债券市场流动性不足、场外报价及成交信息透明度较差等现实问题，目前的收益率曲线仍不能良好反映市场供求关系的真实信号，尚难以充分满足“市场形成、权威公开、基准收益、相对稳定”的要求。针对我国国债收益率体系存在的不足，可尝试通过完善国债期货产品体系逐步解决。因为国债期货为国债现货提供了风险对冲机制，在债券市场出现波动时，通过对冲机制一定程度上能对价格形成支撑，使利率走势更加稳健，保证了基准利率体系的稳定性，从而有利于夯实整个金融体系资产的定价基础。现特提出以下建议：

第一，继续以5年期国债期货产品夯实对应期限的国债收益率曲线。国债期货投资者的套利、套保交易增加了市场对现货交易的需求，能够盘活国债现货市场的存量债券，从而提高国债市场的流动性和定价效率，进而使收益率曲线的形成更为准确。我国推出5年期国债期货之后，对应的4-7年期国债日均成交量较上市前增长26.5%，7年期国债现货成为市场中最活跃的券种，成交更活跃、报价更连续，7年期国债的主要券种13附息国债15日均成交金额较上市前增长23%，买卖价差由上市前的4-5BP降至1BP,最低达到0.25BP。国债期货市场采用场内竞价机制，参与者结构更多元化，匿名、集中、连续交易保证了价格由市场形成，并且相对透明和公正，一定程度上弥补了场外交易产生的价格公信力不足问题，提升基准利率体系的权威性与公开性。今后应进一步总结经验，更好地发挥5年期国债期货产品的作用。

第二，为健全期限完整的国债收益率曲线，需尽快推出各期限国债期货品种。美国国债期货市场已经推出了2年、3年、5年、10年、长期、超长期等各期限国债期货合约。在成熟的国债期货产品体系之下，美国国债收益率曲线对市场供求关系反映良好，与宏观经济运行情况高度相关，金融产品的基准定价作用得到了有效发挥。推出各期限的国债期货品种，是国际市场的普遍经验和健全收益率曲线的重要条件。目前我国整个国债期货产品体系仅有5年期国债期货一个产品，难以满足投资者多元化的利率风险管理和交易需求，无法完全覆盖收益率曲线上对应的各期限国债。构建完善的国债期货产品体系，一方面能健全整条期限完整的国债收益率曲线，另一方面也将有助于投资者实施跨产品的套利策略，通过增强不同期限国债期货产品之间的联动关系，使收益率曲线上各期限价格关系更为紧密。

总之，推出各期限的国债期货品种，将能在更大程度上熨平利率波动，保证收益率体系的相对稳定性。因此，在我国加快推进利率市场化进程中，为健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，建议在目前已推出的5年期国债期货的基础上，加快筹备，推出1年期、2年期、10年期等短期及长期国债期货品种，进一步完善国债期货产品体系。