潮水退去，方知谁在裸泳。在经济转型以及由此带来的经济增速放缓的背景下，当政府不再为所有债券“兜底”之后，债券市场的信用风险事件一波未平一波又起。3月21日，“11天威债”正式暂停上市，这是继本月初超日债创出首单“实质性违约”之后，信用债市场的又一风险事件。

在投资者看来，目前债市的“裸泳者”主要是指产能过剩行业和强周期性行业中的非国有企业。相较而言，“有爹有妈”的城投债近来的日子相对好过。

　　风险事件或将接连不断

除了超日债、天威债的风险已经暴露外，还有不少个券已站在违约的悬崖边上。海通证券统计显示，截至3月16日，发行人2012年及2013年前三季度均亏损的公司债共有23只。除了“11天威债”外，“11华锐01”、“11华锐02”、“12中富01”和“11南钢债”都已预告连续两年亏损，将面临暂停上市交易的风险。

“在经济转型以及弱复苏的背景下，债券市场的信用风险不断加大。一方面，由于产业升级，部分传统行业的产能过剩问题更加突出，导致企业经营状况堪忧，信用风险加大。如煤炭、钢铁、建材（水泥、玻璃）、造纸等；另一方面，因为宏观经济弱复苏、前景不明朗，强经济周期性行业遭遇盈利状况持续下滑，由此产生的经营风险也在加大，如造船、光伏、有色金属、化工、航运。”某债市中介机构部门负责人告诉本报记者。

有统计显示，涉及产能过剩行业、强周期性行业的非国有企业所发行的债券大概有392只，发行人为239家，债券余额为2009亿元。

事实上，市场对此也有反映。以钢铁行业为例，目前同样评级的国企，该行业和其他行业的债券利率相差10个基点。

值得一提的是，具有实质违约可能性的债券数量也不少。上述机构统计显示，连续3年亏损的企业具有实质性违约的可能性，涉及债券只数76只，债券余额1462.40亿元，占全市场信用债券余额的1.23%。

中金公司近日发布的研报也在提示高违约风险，提示重点关注两类群体——一类是债券到期或付息日较早且流动性紧张的，另一类是可能于债券到期前资不抵债的。具体来看，华锐、天威、赛维、熔盛、海翔、英利、中富、湘鄂情、三安、银基、东华等发行人未来的信用状况变化都需要投资者高度关注。

　　避险情绪令城投债受追捧

超日违约事件直接导致了一些高风险、高收益的公司债遇冷，而“有爹有妈”的城投债却成为投资者的避风港。城投平台的特点是应收账款、存货的周期长，负债率较高，利润率、现金流普遍较弱，但由于政府提供隐性担保，城投的负债是地方政府的或有负债，其资质取决于地方政府的财力。

“从投资人的角度看，近期避险情绪影响了很多机构投资者行为，部分机构开始减持民营企业信用债，转而增加中低评级城投债的配置。在一级市场上也能观察到，新发行民营企业债发行利率大幅提高，部分低资质公司债甚至出现认购不足、延期发行的现象。”有分析人士表示。

在业内看来，城投债基本无系统性风险，但个别地区债券需要加强监管。发改委允许“借新还旧”被看做是城投债风险较小的重要因素。不过，也有分析认为，由于融资平台的刚性兑付，短期内出现违约的可能性小，但是长期看来，信用风险的叠加上移将使系统性风险承压，政府调控的腾挪空间将进一步收窄。

从债市长远发展来看，应该进一步打破隐形担保。“超日债违约后，城投债收益率却出现显著下行。从收益率曲线看，城投债信用点差持续收窄。市场普遍认为民营企业打破刚性兑付，国企则能够继续享受政府隐形担保，这使得资金进一步向国企倾斜，不利于资金使用效率的提高，不利于金融服务中小企业的政策实施。”上述机构人士告诉本报记者，建议进一步打破隐形担保尤其是政府的隐形担保，建立合理的风险暴露机制，以纠正风险暴露不充分带来的资产配置结构扭曲现象。

　　债基减持民企信用债

公募基金一直是信用债投资的主力机构之一，近几年来其持有的信用债比例也在不断攀升。不过，在超日债付息违约事件发生后，不少基金遭遇大规模赎回，有的单只债基一周之内被赎回2000万元。

“散户赎回的可能不多，主要是机构。近期债券市场出现连续下跌，一是超日债造成的连锁反应，更多则是为了应付赎回而造成的不得已的抛售。预计债基总体赎回规模会在5%以上。”有机构负责人分析称。

除了运营中的债券基金，新发债基的日子也不好过。天相投顾数据显示，今年以来，截至3月11日，新成立的基金总量是42只，总募集额为558亿份，平均每只基金募集规模为13亿份，其中债券型基金只有10只，平均每只募集不到4亿份。而去年前3个月，有45只新债基成立，平均募集规模达35亿份。