4月初，中央出台了小规模经济刺激计划，主要内容包括：1）扩大小微企业所得税优惠政策实施范围；2）依托国开行设立专门金融机构，发行住宅金融专项债券，加大对棚户区的改造力度；3）深化铁路投融资体制改革，加大铁路建设力度。

1季度债市强劲反弹的重要逻辑之一，就是宏观经济的负面前景，无论是经济面持续下行，还是放松货币政策的预期，都是支持债市从熊市中反弹的理由。

虽然刺激规模非常有限，且铁路建设规模并没有显著扩大，棚改计划也由来已久，但其对市场信心和上下游行业均会带来一定提振作用。随着稳增长计划的出台，宏观经济有较大可能在2季度企稳，经济虽不可能强劲反转，但进一步恶化的可能性也不大，同时，通过小型刺激计划和财政政策的运用，央行放松货币政策的空间已经明显被压缩了。

因此，基本面的企稳，将在2季度使市场失去推动利率下行的重要基础。

资金利率中枢将有所抬高，外汇占款存在不确定性

春节后央行持续从市场回收流动性，并在3月底资金偏紧阶段加大回笼力度，甚至动用了SLO，表明央行无意放松政策，也不希望资金面过于宽松，只要央行认为流动性依然偏松，那么央行回收流动性的趋势在2季度应该仍会延续，只是会随着4、5月财政缴款的进度而略有调整。我们坚持此前的观点不变，即央行的政策用意是希望在2季度抬高市场利率，但也不希望钱荒重演。

同时，随着稳增长计划的推出，无论是加大铁路的融资，还是发行棚改债，都会加大供给端的压力，都意味着社会融资总量需求的再度上升，在银行总体存款增长依然乏力的局面下，供给压力会驱动市场利率上行。但假如棚改债主要指定邮储提供资金的话，那么这一供给压力的影响将有所减轻。

而外汇占款则面临一些不确定性，在人民币进入双向波动后，外部资金流入可能有所减少，这可能引发2季度外汇占款的回落。但问题在于，人民币与外币的利差依然诱人，考虑到央行不可能让人民币持续贬值，因而外部资金进入国内的动力始终存在，这将在3季度甚至2季度后半段即有所体现。同时，外贸顺差和FDI顺差的局面也不会结束，我们认为外汇占款在2季度后半段就会再度上升。

如果央行确实是退出了常态化干预，那么外部资金流入对资金面会温和利好，但假如央行不希望人民币升值，继续买入美元进行干预的话，则意味着央行会投放大量基础货币，可能会重演2、3月份人民币贬值但流动性宽松的局面，对资金面可能会明显利好，且资金面转好的时间点会大幅提前。

总体而言，我们认为2季度资金面会有所收紧，资金利率中枢有所上升，但3季度后可能较2季度缓和，而缓和的程度以及缓和的起始时点，将受到央行在外汇市场行为的影响，具有一定的不确定性。

此外，6月中下旬依然面临时点性资金紧张的考验，除季节因素外，此前大量半年期限的同业存款到期值得关注。

民营产业债前景恶化，急需改革措施化解

超日债的违约使得信用风险成为真实风险，我们此前提及的“第一单”效应已经显现，陆续有各类信用违约事件爆发，考虑到宏观经济不可能出现强劲反转，以及1季度信用主体评级下调数量低于预期，预计2季度后可能迎来评级下调高峰，并将出现更多信用事件。

虽然信用事件尚不会造成系统性风险，但投资机构对持仓的调整不可避免，低评级的信用债，缺乏政府背景的民营产业债，产能过剩严重行业的信用债，都将会被资金回避，而且机构持仓的调整将持续较长时间，信用利差拉宽不可避免。

其中，城投债与民营产业债的分化令人担忧。在信用风险上升的阶段，以企业面目出现的城投债所获得的政府隐性担保反而不断上升，城投债有向利率债靠拢的趋势，安全性较佳，市场资金也对城投债大加青睐。民营产业债的处境则不断恶化，在二级市场沦为调仓抛售对象，在发行市场也遭遇冷板凳，多家民营产业债发行遇阻，不少企业推迟发行。

从需求端而言，追逐城投债是市场化精神的体现，即资金会追逐相对安全的产品，但对供给端而言，则体现出严重的行政干预，对债市发展会带来严重影响，应予以重视：1）政府隐性担保造成城投债发行人漠视经营风险，进行不计后果的负债扩张，累积系统性风险，一旦风险爆发可能出现难以收拾的局面；2）扭曲了城投债的评级结果，造成市场信息失真；3）挤压非城投类产业债的融资空间，提高融资成本，特别是加重民营企业的财务负担，并最终造成民营企业在债券市场份额的萎缩，即“国进民退”；4）城投类产品容易获得资金，会鼓励地方政府扩大投资支出，加剧经济失衡。

这种分化的局面不可持续，必须通过改革的手段予以纠正，可以考虑两个方向：

一是赋予所有发行主体同等的市场地位和同样的评级标准，城投债要真正做到政企分离，减少行政干预色彩，该转产业债的就转产业债，信用风险也需要得到逐步释放，城投与民营不能人为划分成三六九等；

二是城投债中确实不能转为产业债的，明确由当地财政税收来偿还的，要尽快建立市政债市场，也即企业的归企业，政府的归政府，不可混为一谈。但中国的市政债如何界定信用评等，如何界定财政担保边界，还需进一步探讨，毕竟中国的财税体系与欧美国家地方自治的财政体系不尽相同。

（作者：招商银行金融市场部高级分析师刘东亮，文章仅代表个人观点）

发稿：张金栋/何巨骉

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