认为新兴市场一枝独秀的投资者经历了痛苦的再评估。经过数年由美联储刺激的上涨之后，欠发达市场目前正处于低迷状况。新兴经济体的经济增长依赖于出口，这意味着取决于欧洲和北美。不幸的是，只要美国还在去杠杆化，那么这种以出口为主导的经济增长模式已不再可行。

对于投资者而言，重要的是区分良莠，即把管理得当的新兴经济体与运转不佳的新兴经济体区分开来。为简便起见，本文把前一类新兴经济体称为“绵羊”，而把后一类新兴经济体称为“山羊”。我区分出的“绵羊”包括韩国、马来西亚、台湾和菲律宾，它们都拥有经常账户盈余（国内储蓄超过国内投资的衡量指标）。因此，它们正在输出这些盈余，这成为任何外流热钱的来源，正如在过去的一年里已经发生的情况那样。

此外，“绵羊”的本币兑美元汇率也较为稳定，而且通胀温和，股市走势相当平坦。“绵羊”凭借它们的经常账户盈余，还没有为了留住热钱而提高利率。

相比之下，“山羊”拥有持续恶化的经常账户赤字。这些国家包括巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其，加上经济状况极差的阿根廷。它们多半面临本币疲软、通胀严重以及股市下跌的问题。这些“山羊”依赖于外资流入来填补各自的经常账户赤字。它们已经上调了利率，以求留住并且吸引外资。阿根廷甚至设置了外汇管制。

“山羊”深陷困境之中，但它们如今的境况好于20世纪90年代后期，那时许多“山羊”采取固定汇率制度，并且借入美元和其他硬通货。当时它们并不想让本币贬值，因为这会增加它们外债的本币成本。但是，当泰国在1997年耗尽外汇储备之后，“山羊”像多米诺骨牌般相继倒下。这引发了1997-1998年亚洲金融危机，最终导致俄罗斯、巴西和阿根廷陷落。

如今，外债减少、以本币计价的债务增加以及弹性汇率制度使得经济调整更加容易。尽管如此，它们还是处于取胜无望的境况之中，因为本币的大幅下跌推高通胀，而为了保护本币并且抑制通胀持续上调利率的举措抑制了经济增长和出口。

基础经济学告诉我们，从全球范围来看，经常帐户盈余是一场零和游戏，所以如果“山羊”的经常账户赤字缩减的话，那么其他国家的经常账户盈余必定会减少。在如今全球经济增长缓慢的时代，这是一个大问题。谁会自愿帮助“山羊”呢？“绵羊”说，我不会；美联储说，我不会；中国说，我不会。

日本也不会提供帮助，因为安倍晋三政府为了提振出口，正在让日元大幅贬值。唯一的一线希望在于，石油价格崩溃可能会让出口收入从石油输出国组织（OPEC）转移给进口能源的“山羊”。

此外，“山羊”也存在各国特有的问题。巴西正在促进消费，以至于对工业和基础设施投资造成不利。巴西还依赖于原材料和农产品的出口。土耳其正处于一场浩大的腐败调查和政治权力斗争中。南非遭受劳资冲突之苦。依赖于能源出口的俄罗斯正在受到制裁的影响。

大多数新兴市场的证券可能会受创到看起来颇具吸引力的地步。我还会看好“绵羊”。它们的经济管理得当，足以在世界对其关键出口产品和服务的需求有限的情况下取得成功。“山羊”可能不会崩溃或者违约，但在它们理顺各自经济之前，我的回答是不投资这些市场。

加里·席林（Gary Shilling）是经济咨询公司A. Gary Shilling & Co.的总裁、《去杠杆化时代：未来十年低增长及通缩时期的投资策略》（约翰威立国际出版公司，2011年）（The Age of Deleveraging: Investment Strategies For a Decade of Slow Growth and Deflation ）的作者，以及投资简讯《加里·谢林的见解》（Gary Shilling s Insight）编辑。

译 陈玮 校 陈岳林