“伪重组”背后的利益链

从浦东南路528号证券大厦发出声音，上交所发布新规严防死守“伪重组”的公司。重组失败股价大涨怪象频现，“屡败屡战”万好万家乌鸡变凤凰；没有无缘无故的谎言，没有无疾而终的停牌。灰色区域监管尴尬，新规严管“失败的重组”，你触及什么，什么都将破碎。

理财周报记者 杨流茂 李沪生/上海报道

这是资本大洋裂开的底部。

没有无缘无故的谎言，没有无疾而终的停牌。

重组背后，充满玄机，并购带来资本想象的无限可能和疯狂起舞的股价。从语焉不详的寥寥数语公告中，投资者们唯有抽丝剥茧去寻得停牌背后利益链条的蛛丝马迹。

11月20日，上交所副总经理刘绍统在公开场合表示，现在先停牌再找重组对象的案例屡现。

一席话捅破长久以来的沉默。从浦东南路528号证券大厦正在发出声音，上交所刚刚发布的新规将严防死守“伪重组”的公司。

你触及什么，什么都将破碎。

标的资产问题缠身，

禾盛新材影视梦碎

据刘绍统公开透露，今年来已有33家公司因各种原因终止重组，1/4左右公司长时间停牌后未形成重组方案，引起投资者不满进而质疑。

根据理财周报不完全统计，今年计有42家公告重组失败的公司。

上海一名从事多年并购业务的律师告诉记者，并购失败的原因有很多，其中最主要的是交易双方对标的资产的定价和估值存在很大分歧。“说得直白一点，就是价钱谈不拢。一般都是上市公司并购非上市公司的资产，而非上市公司资产的估值没有一个市场的价格，只能参考上市公司的市盈率来给出一个合适的估值，而卖方期望值总是高的，买方总是要压低估值，这样就很容易导致双方谈不拢。”

比如天瑞仪器（300165.SZ）在耗时长达一年的马拉松式谈判后，于2014年5月9日宣布放弃收购标的公司宇星科技。

天瑞仪器在公告中表示，为促进本次重大资产重组事项，公司、中介机构以及相关各方就本次重大资产重组事项进行了积极的磋商和准备。公司提出了进一步细化交易方案的要求，但交易双方未能就细化交易方案达成一致意见，因此，公司决定终止本次重大资产重组。

尽管天瑞仪器对放弃收购宇星科技的具体原因语焉不详，不过，记者从天瑞仪器一名内部人士处了解到，主要是因为宇星科技的应收账款问题。

据天瑞仪器此前披露的重组预案，2011年末、2012年末及截至2013年6月30日，宇星科技应收账款余额高达9.22亿元、12.34亿元和13.78亿元，而同期公司营业收入仅8.77亿元、9.43亿元和3.96亿元。2013年6月末，宇星科技应收账款余额占其当期营业收入的比例高达347.98%，远远高于同行业公司（聚光科技、雪迪龙和先河环保）169.52%的平均值。应收账款居高不下，也导致宇星科技资金链非常紧张。2011年-2013年6月末，该公司经营活动现金流全部告负，分别只有-4515.63万元、-1.17亿元和-1.14亿元。

“宇星科技是一家盈利能力很强的公司，但毕竟还不是上市公司，在环保市场上快速扩张造成了它现在的财务状况，就是应收账款很多。我们在重组后期做的很多工作，主要是它的客户构成，包括应收账款构成的分析等方面。”前述天瑞仪器内部人士告诉记者，“虽然我们非常希望能借助它的市场能力和它在环保领域的影响快速在这个领域去发展，但是权衡风险和收益之后，我们觉得还是承受不了这些风险，因为非上市公司和上市公司经营的理念和思想还是有差异的。”

因为标的资产本身的问题而放弃收购的，还有禾盛新材(002290.SZ)。2014年1月29日，禾盛新材发布收购股权的公告，公司拟以不超过2.2亿元现金收购滕站所持电视剧制作公司金英马影视26.5%的股权。4月17日晚，禾盛新材发布重组预案，拟以发行股份和支付现金方式进一步将金英马影视72.38%股权纳入麾下，并募集配套资金。受涉足备受市场追捧的影视行业利好消息刺激，禾盛新材股价在复牌后连拉两个一字涨停，最高涨幅达34.29%。但是，2个月后，金英马影视却突然冒出担保问题，使得禾盛新材跨界影视的美梦岌岌可危。

根据禾盛新材于6月17日披露的公告，2013年9月3日和11月23日，滕站向天策投资分别借款4602万元和6200万元，合计1.08亿元；为此，金英马、金英马副董事长、副总经理杨利以及财务总监侯丽娟3方合计提供了无限连带责任共同保证担保，最迟还款日期为2015年3月31日。

为了重组顺利推进，彼时滕站承诺，将于不晚于上市公司召开本次重大资产重组第二次董事会日、2014年10月15日之前，解除金英马为其借款提供的无限连带责任共同保证担保，避免金英马遭受或有损失。

但是，最终滕站食言了。因此，禾盛新材不得不于10月10日发布公告，为解除金英马担保责任，避免金英马遭受或有损失，滕站拟通过转让金英马股权等方式筹措资金，需要对金英马股权结构进行调整，为此，禾盛新材董事会决定终止与金英马的重组事项。

“解决金英马的问题，要么是借款方滕站把这个借款还掉，这个担保事项就自然而然解除了，或者是用其他方式把金英马的担保解除，不管是找其他的担保方还是什么方法，只要跟金英马不搭界就行。但是直到现在滕站也没有解决，所以我们就不得不终止重组。”禾盛新材证券事务代表王文其告诉记者。

重组失败的利空消息传出后，禾盛新材股价连续6天下跌，到10月27日还创下12.60元的新低，较禾盛新材发布重组失败消息前（10月9日）收盘价下跌幅度达两成。

值得注意的是，在宣布重组终止的消息前，禾盛新材多名高管大手笔减持公司股份，引发市场人士对其内幕交易的质疑。

Wind数据显示，2014年9月2日，禾盛新材董事、总经理章文华，以13.31元/股的均价减持其所持公司股份300万股，参考市值达3993.00万元；同日，公司董秘袁文雄也以13.71元/股的均价减持5.98万股，参考市值为81.99万元。9月5日，禾盛新材实际控制人、董事长赵东明控制的关联公司苏州工业园区和昌电器有限公司，以14.69元/股的均价减持了其所持公司股份120万股，参考市值达1762.80万元。上述3名股东合计减持套现金额达5837.79万元。

重组失败股价大涨怪象

除了标的资产本身的瑕疵以外，标的资产所处行业发生变化，也会导致重组失败，比如熊猫烟花（600599.SH）。

2014年9月25日，熊猫烟花宣布终止收购影视公司华海时代。其原因除了重组工作环节较多、工作量较大的原因以外，还有标的资产所处影视行业的因素。

“随着行业政策变化和行业进入门槛的逐步提高，以及‘大投入、大制作’作品的不断涌现，行业内企业间的竞争进一步加剧。由于行业形势和市场环境发生变化，交易双方对本次重组所涉及的交易价格等事项存在分歧，预计短期内难以统一，本次重大资产重组实施条件尚不成熟。”熊猫烟花在公告中如是表示。

不过，对于熊猫烟花来说，放弃华海时代的负面影响并不大。事实上，公司早已布局市场上另一个大热门——互联网金融，而且干得风生水起。

早在2014年4月初熊猫烟花就曾宣布，公司旗下熊猫资本管理有限公司出资1亿元设立了银湖网络科技有限公司。7月9日，银湖网络科技有限公司开发运营的互联网金融平台“银湖网”正式上线，引起市场广泛关注。与此同时，熊猫烟花的股价也从8月下旬起快速拉升，9月10日一度摸高至25.46元，较银湖网上线前（7月8日）股价上涨121.97%。

同样的案例，还有银润投资(000526.SZ)和晨光稀土的重组。

2014年10月20日，银润投资宣布放弃与晨光稀土的重大资产重组。其原因是，银润投资遭稽查立案导致重组申请被证监会暂停审核，而在暂停审核期间，“稀土行业的相关政策发生了较大的变化，六大国有控股集团将承担起对稀土行业进行整合的任务。在此行业背景下，晨光稀土未来能否获得持续稳定的指令性生产计划指标存在较大不确定性，导致未来的经营业绩存在大幅下降的可能。此外，由于稀土行业的复苏不如预期，进一步增加了晨光稀土未来经营业绩的不确定性”。

耗时长达一年半，银润投资与晨光稀土的联姻无奈宣告失败。2013年3月，银润投资因筹划重大资产重组事项而停牌。当年8月底，银润投资发布重组预案，公司以拥有的除海发大厦一期相关资产及负债以外全部资产及负债与晨光稀土全体股东持有的晨光稀土100%股份进行资产置换，置换差额部分由公司向晨光稀土全体股东发行股份购买。

由于涉足当时还是大热门的稀土行业，复牌后的银润投资受到资本市场追捧，股价也一飞冲天，一口气拉出10个涨停，最高时曾达到27.41元，较重组停牌前暴涨185.52%。

因此，2014年9月宣布重组即将失败的消息后，银润投资股价即将暴跌的恐慌情绪不断蔓延，甚至有投资者联想到昌九生化(600228.SH)遭赣州稀土抛弃后连续10个跌停的惨状。

然而，出乎意料的是，9月9日复牌后银润投资竟然拉出一个涨停，并且此后公司股价一直维持上涨之势，到11月27日竟然比停牌前涨了25.64%。即便是银润投资内部人士对此也很意外。

值得注意的是，重组失败而股价大涨的怪象，银润投资并非孤例。比如泰亚股份(002517.SZ)、兔宝宝(002043.SZ)、西宁特钢(600117.SH)、绿景控股(000502.SZ)、九洲电气(300040.SZ)，莫不如是。

以泰亚股份为例。2014年7月17日晚，公司发布重组预案，拟以所持全部资产和负债与欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换，差额部分由公司非公开发行股份和支付现金购买，并募集配套资金。重组完成后，上市公司主营业务将由鞋底的生产与销售转变为影视剧制作发行及衍生业务，而欢瑞世纪亦因此而实现借壳上市。

复牌后，泰亚股份因涉足影视行业利好而连续拉出3个涨停，之后公司股票因异常波动而停牌，然而这一停就是40多天。更坏的消息还在后面。9月10日晚，泰亚股份宣布放弃收购欢瑞世纪，原因是泰亚股份、中介机构以及相关各方“最终仍未就重组的细化交易方案达成一致意见”。

不过，重组失败的利空消息不仅没有使泰亚股份股价大跌，反而继续走出4个涨停，最高涨幅甚至超过67%。

有分析人士认为，类似银润投资、泰亚股份的个股多因暴露重组预期而大涨，其背后的实际助力则是A股日渐汹涌的并购热潮，产业转型方向不改，增量经济扩张受抑后盘活存量的需求提升，重组股的题材炒作将继续。

“屡败屡战”万好万家乌鸡变凤凰

实际上，即便重组失败，也并不是什么坏事。这一点在万好万家（600576.SH）身上体现得尤为明显。

早在2013年7月，万好万家发布借壳重组公告，公司将置出全部资产和负债，并置入浩德投资、王文龙合计持有山东鑫海科技股份有限公司的全部股权，置入资产预估值约37.37亿元。

但是，到了2014年1月万好万家却称，“鑫海科技在规定时间内无法提供所需的资产审计、评估、盈利预测等相关材料，导致万好万家董事会不能按期发布召开本次重大资产重组事项的股东大会通知”，根据相关规定，万好万家和交易对方协商决定终止本次重大资产重组事项。

不过，7个多月后，在市场的惊讶声中，万好万家再次推出了新的重组方案，通过发行股份及支付现金，以30亿的对价收购兆讯传媒、翔通动漫、青雨影视3家公司全部股权并募集配套资金。交易完成后，浙江省发展资产经营有限公司(简称“浙江发展”)的最终控制人浙江省国资委将成为上市公司新的实际控制人。

一口气将市场热门行业传媒、动漫和影视的3家公司纳入麾下，万好万家瞬间乌鸡变凤凰。预案显示，兆讯传媒主要经营铁路客运站的数字媒体广告发布业务，已铺建了覆盖全国29个省(自治区、直辖市)和超过70%的地级以上城市的广告播出网络。翔通动漫主要从事移动互联网动漫制作、发行，动漫相关版权授权和相关动漫衍生品的开发和运营等。青雨影视则主要经营影视制作、影视节目的购买及转让业务，创作了《潜伏》等知名电视剧作品。

万好万家称，凭借此次资产收购，公司将实现向文化传媒行业的转型，而浙江发展将借此打造全新的浙江文化传媒投资控股平台。

预案发布后，万好万家连拉4个涨停，目前其股价较停牌前已翻番。自2008年以来3次重组均遭失败，被戏称为“壳贩子”、“重组专业户”的万好万家，借此成功地打了一个翻身仗。

昆明制药也是一个屡败屡战的案例。在半年多的时间里，已经三度筹划并购事项。

今年6月10日，昆明制药停牌筹划重大资产事项，但短短10天之后，昆明制药就以“鉴于目前推进公司重大资产重组条件尚不成熟，国家行业政策的调整可能对本次重大资产重组涉及的标的项目的未来经营状况形成重大不确定性影响”为由终止了重大资产重组。

9月1日，昆明制药宣布与湖南达嘉维康医药有限公司实控人达成共识，拟收购该公司控股权。在11月12日，昆明制药公告称，因公司未就股权收购交易条件与出让方达成一致，公司决定终止湖南达嘉维康的股权收购事项。

短短8天后，11月20日，昆明制药宣布拟出资1789.74万元，按2元/股的价格向中小股东收购金泰得公司25.42%的股权。收购完成后，公司将持有金泰得公司股权共计2914.87万股，占总股本的82.81%。值得注意的是，在审议相关议案的董事会会议上，林家宏副董事长因协议作价依据缺失，对此议案投弃权票。公告中并未对具体的定价方式进行解释。同日，公司再次宣布停牌筹划重大事项。

昆明制药证券事务代表卢冰此前对媒体表示，公司经过这些年的发展，在去年净利润达到了2.32亿，而公司现有的业务很难支撑公司进一步发展，公司遇到了“发展瓶颈”，因此，开展并购是公司今年的主要任务。

卢冰进一步称，公司虽然经历两次并购失败，但每一次原因都不同。公司经历了两次重组失败，但公司是很有诚意开展并购工作，要对股民的利益负责，要有利于公司的长远发展，不能为了并购而并购。“公司很有决心开展并购，从公司屡败屡战就可以看出公司的诚意，相信会有所突破。”卢冰透露，昆明制药新的重大事项仍是并购重组，但目前很多事情还在筹划当中，可能是加码原来的主营业务，也可能是扩大经营范围，一切还不好说。

政策黑天鹅

8月4日，停牌近6个月的中国高科宣布受政策因素影响，重大资产重组事项的实施存在障碍，决定终止此次重大资产重组。

公告显示，2014年2月12日停牌的中国高科原计划通过非公开发行不超过220,022,003股股票向控股股东方正集团购买其持有方正东亚信托40%的股权，交易价格不高于20亿元人民币。但受政策因素影响，本次重大资产重组事项的实施存在障碍。综合考虑后决定终止本次重大资产重组事项。

虽然重组被终止，但是中国高科并没有放弃进入信托业的决心。宣布终止重大资产重组的同时，中国高科发布关联交易公告称，公司拟用不超过6亿元人民币的自有资金通过公开竞拍购买方正东亚信托12.5%股权，标的股权的挂牌底价为评估值5.80亿元。此次关联交易的目的仍然是为进一步实现公司产业结构调整和优化，提升公司持续盈利能力。

中国高科表示，收购东亚信托12.5%股权完成后，中国高科将通过参股东亚信托间接进入信托行业，可以有效规避房地产行业宏观调控以及土地储备短缺对公司经营业绩造成的不利影响，降低公司整体经营风险，同时还可以享受未来非银行金融机构快速发展带来的益处。

停牌数月的滨海能源也并未能等来想要的重组。

自2月24日滨海能源开始停牌后，3月3日对外披露重组事项，继续停牌。

此后3月10日、3月17日、3月24日、3月31日、4月8日、4月15日、4月22日、4月29日、5月8日、5月15日先后多次披露重大重组事项进展暨继续停牌公告。

这一现象一直持续到5月22日，公司公告称，19日接控股股东天津泰达投资控股有限公司的书面通知，在重大资产重组工作进行过程中，由于天津出版传媒集团有限公司9家出版社相关资产的法律和财务事项的梳理和调整需要得到有关政府部门的审批确认，目前仍处于沟通阶段，距离落实完成尚需一定的时间，相关工作无法在规定时间完成，预计短期内不能确定和实施资产重组方案。经泰达控股与出版集团商洽并审慎考虑，决定终止筹划重大资产重组事项。

滨海能源同日还发布公告称，公司接到泰达控股书面通知，因其自身产业整合的需要，拟按有关规定和法律程序协议转让公司25%的股权（即5553.6885万股）。

目前，泰达控股已完成内部决策程序，并按规定向天津市国资委正式报告，正在履行相关报批工作。

经申请，公司股票自5月22日开市起因泰达控股拟转让公司控股权事项继续停牌，待泰达控股取得市国资委对其拟转让控股权事项的相关意见后复牌，预计此次停牌时间将不超过一个月。

但直到7月14日，该事项才得以通过，滨海能源7月15日开盘即涨停。截至11月27日，股价较7月15日当天开盘价已上涨54.82%。

灰色区域监管尴尬

业内人士坦言，并购重组是A股特有的，只要涉及上市公司发股购买资产的都会有停牌处理。从监管的角度，停牌可避免并购重组交易过程中信息不对称带来的内幕交易，进而保证市场的公平性。

从交易角度，停牌核心目的在于可以锁定发股价格，避免谈判过程中的股价波动导致交易条件变化。

目前停牌在交易所权限最长是三个月，超过三个月需要证监会同意。

华泰联合并购部董事总经理劳志明对理财周报记者表示，中国并购重组对股价的影响特别大，而且尤其很多的并购重组，无论是借壳还是产业并购对上市公司都是一个利好，是一个很大的改善。“中国发股价是必须停牌的，避免信息不对称造成的内部交易，锁定的股价对交易的博弈也是有好处的。停牌之后双方去协商最后达成。”

但是并购重组为什么会停牌那么长时间呢？

劳志明认为并购重组在中国披露的要求比较高，包括审批、评估等程序。这种重大的交易比较复杂，无论是交易本身，还是披露、审批评估还是并购的本身。“这当中充满不确定性，有一些交易一旦黄了，对企业就是两难，复牌吧好像忽悠市场，监管对你也不信任，加上如果重组失败，三个月内就不能再重组，所以对于很多公司宁可是憋着这个停牌的时间去找其他的标的。监管部门也很尴尬，强制复牌，又怕把洽谈折腾黄了，股价下跌，但是一直这么憋着吧，事又做不成，有点进退两难。”

不过，从现有的相关终止重组公告的内容来看，多数上市公司对于重组终止的原因均以“双方未达成一致”、“仍需各方协调”等词句一笔带过，使投资者难以看到更多进展的细节。

中信建投并购负责人王东梅坦言，在这当中对于上市公司是否先找到重组对象再决定停牌无从判断，“构成停牌后再重新找重组对象也是存在的。”

国信证券投行部竺颖超也赞同这一观点，称这可能不能称作假重组，“也有可能公司的确是有重组的意向，谈不拢，以失败复牌，或者是在这个当中拖时间，去换一个重组对象，我们只能客观从表面上说，有可能，不一定。”

在业内人士看来，允许一定数量的并购交易失败案例存在，其实是市场的常态。从交易层面而言，由于并购交易涉及协议签订、评估资产、尽职调查、确定交易价格以及交由股东大会和证监会审核等诸多环节，而上述涉及的每项环节都会存在导致并购失败的不确定性因素。

劳志明表示，重组失败的概率非常高，“重组是双方博弈，最后要掰手腕的。并购有最初的意向，谈不成是非常正常的，谈成了反而是小概率的事情。”

沪上一家大型基金公司副总表示，资本市场重组分为两类，一类是真正意义上的并购重组，其有两种形式，一是国家强令执行的，需要各方面的把关，这种往往做得比较大；第二种是某种企业，不管是民企还是私企，因为发展战略的需要，掌控核心环节来完善价值链。“此外资本市场喜欢玩的游戏，也不能说是假重组。主要是利用二级市场市盈率溢价，并购一些低估值的小企业，这些特别容易发生在手游、动漫等行业。”

劳志明解释，停牌的公司都应该是真的在重组，只不过有的成功了，有的失败了。“可能最极端的情况就是第一个对象很快就黄了，后来也在找别的公司但无果，憋到最后没办法，复牌了。”

其认为，有的洽谈是从主观上来说谈不拢，所以大多数上市公司在公告中会隐去并购标的的信息。

理财周报记者细数了这42家公告重组失败的公司，发现主要原因不外乎几点：交易双方谈不拢、交易标的瑕疵或是标的所处行业变动、国资委原因、项目审批未通过及证监会原因。

上交所严管“失败的重组”

其实对一些上市公司而言，重组失败与否并非关键，一些公司停牌宣布筹划重大事项几天后就匆匆宣布终止，例如森马服饰7月4日宣布停牌，7月7日便公告终止重组，称双方未达成一致，但公告中未披露交易细节。

此外还有些公司停牌公告含糊其辞，只是说筹划重大事项，然后不断地延长停牌时间，而复牌后却公告重大事项终止。

上交所不会坐视这样的事情发生。

11月25日，上交所发布关于规范上市公司筹划非公开发行股份停复牌及相关事项的通知。《通知》明确了上市公司筹划非公开发行的停牌、延长停牌以及复牌的标准、程序以及相关信息披露要求。上市公司按照前条规定延期复牌的，应当披露延期复牌公告，详细说明仍无法披露发行方案的具体原因和工作进展；筹划结果因此存在不确定性的，应当在公告中充分提示风险。

《通知》要求，公司停牌期间每5个交易日披露一次筹划非公开发行进展，包括审计评估、报请有权部门批准等各项工作的推进情况。并应当在延期复牌公告中详细说明无法披露方案的具体原因，对筹划结果的不确定性进行风险提示。

此外，公司应当在公告终止筹划非公开发行后的2个交易日内召开投资者说明会，说明并披露筹划过程以及终止筹划原因。

证监会日前也对《上市公司重大资产重组管理办法》做进一步规定，半年过渡期内，上市公司重组预案对外仅披露但不复牌，沪深交易所对重组预案进行事后审核，原则上停牌时间不超过10个工作日。

竺颖超坦言，上交所只能从客观上去约束，希望公司的每次停牌都是慎重的。“说到底上交所只能从技术手段上有所动作，整个重组的过程只有上市公司自己知道。”

华南一家券商投行人士则认为，上交所此前已经有过一些动作，“交易所让有些公司提交意向、协议，你得把标的公司、意向说一下，其他你可以不说。这个事为了防止上市公司乱停牌，但是这个意向、协议是不会公告的，但是这个在一定程度上可以防止乱停牌。”