厦大经济学院副院长郑振龙：期权不是“做空”代名词

大智慧阿思达克通讯社12月5日讯，今日晚间，上交所公布了《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》。对此，厦门大学经济学院副院长郑振龙分析，有些初涉期权的投资者会把期权误解成为一个做空工具，甚至会担忧“期权分流资金，对大盘产生砸盘效应”。事实上与之相反，股票期权不仅不会产生“砸盘”效应，作为国际证券市场上重要的风险管理工具，它还能够起到活跃现货市场、提升蓝筹股估值、吸引长期资金入市等重要作用，对现货市场产生多方面的积极影响。

更类似股市保险

郑振龙解释道，期权的特性更类似于股市保险，是帮助投资者实现风险转移的一种工具，并不是“做空”的代名词，也不会对市场产生做空效应，相反它还具有较强的做多功能。

一是从产品特性来看，期权不是做空工具，不会对现货价格产生直接的反作用。在境外有基于个股和ETF的期货产品，这类期货产品交易的是证券的未来价格，期货价格直接体现了对未来证券价格的预期。但市场看跌未来时，期货价格就会下跌，进而对当前的现货价格产生直接的反作用。然而，期权和期货不同，不会对现货价格产生直接影响。一方面，期权是类似保险的非线性产品（保留收益、转移风险），交易对象是权利金，权利金受波动率、利率等多种因素影响，其价格与现货价格相差巨大，且变化方向也可能不一致，因此，权利金的市场波动很难对现货价格走势产生作用；另一方面，期权合约众多，一般一个期权标的有多达几十个甚至上百个合约，不同合约的交易价格不同，并且从境外实践看，同一类型（比如认购期权或认沽期权）、不同行权价的期权合约的交易价格变化也不完全一致，因此，期权价格很难影响投资者对现货价格的预期。

二是从股票期权买卖双方的动机和预期看，期权不是做空工具，相反做多需求更为强烈。从认购、认沽期权的买方和卖方操作行为看，大致可分为八种情况，其中，三种情况对现货影响积极，四种情况基本无影响，只有一种情况对现货市场有较小的不利影响。总体上看，股票期权的做多功能比较显著。这也是境外市场推出股票期权后，相应标的证券普遍上涨的重要原因。

从买方来看，认购期权买方期望股票上涨。认沽期权买方通常有两种情况：一是在市场不确定性的情况下，为持有的股票购买保险，规避下跌风险，保留上涨收益。在这种情况下，投资者希望股价上涨（类似即使买了保险也不希望发生灾难一样），且认沽期权的保险功能可减少其抛出股票的行为，对市场影响较为积极。二是不持有时买入（裸买认沽期权），这种情况下投资者期待市场下跌，但这仅仅代表了投资者对市场的看法，不代表其做空现货的能力，由于期权合约众多且其价格表现为权利金，这种看法本身很难对现货市场产生反作用。

从卖方来看，其主要期望是股价波动尽可能小，赚取固定的权利金。认购期权卖方通常有三种情况：一是多数投资者会采取的备兑开仓策略（即持有对应股票时卖出认购期权），在这种情况下，投资者会先买入或持有股票，对现货市场影响积极。二是卖出认购期权且进行风险对冲，在这种情况下，认购期权买方会买入一部分现货或相关的期货做对冲，对于现货市场有积极影响。三是卖出认购期权且不进行风险对冲，在这种情况下，认购期权买方期待股价波动尽可能小，但这仅仅代表其对市场的看法，由于其不通过现货市场进行风险管理，不对现货市场产生影响。

认沽期权卖方的目标是股价不跌，通常有两种情况：一是卖出且不对冲风险（裸卖认沽期权），这种情况下，卖方期待股价不跌或上涨，不会给现货市场带来下行压力。二是卖出且通过现货或期货对冲风险，这种情况下，认沽期权卖方会卖出少量现货或相关期货，但由于期权定价的特殊性（权利金与股价变化并非线性关系），卖出现货的数量相对其期权合约而言较少，从境外经验看，该对冲比例平均在20%左右，因而其对现货市场的压力也很小。

表1 股票期权买、卖双方对市场的看法和影响

境外理论研究的支持

1974年末，为回应市场相关疑虑并全面评估股票期权的经济意义，南森公司为美国芝加哥期权交易所（CBOE）完成了名为《芝加哥期权交易所股票期权上市交易评估》的研究报告（简称《南森报告》）。该报告通过对美国场内期权系统全面的研究，得出了以下四点重要结论：

一是期权有助于平抑标的资产的波动率，二是期权的推出增加了标的资产的流动性，三是期权没有分流股票市场资金，也不会造成分流，四是个人投资者通过投资期权，变得更加理性和成熟。其中第三条详细地说明了期权的推出不会分流股市资金，进而不会在资金面直接对股市起到负面的作用。原因主要有二：一方面期权卖方将权利金进行股票再投资实现了资金的循环利用，另一方面期权卖方需要新购入标的股票对冲风险。此外，一些资金在股市缺乏赚钱效应且没有便利的对冲工具时，会选择离场，而在股票期权推出后，这类资金往往会再次回到股票市场。

除了著名的《南森报告》外，应美国国会要求，美国期监会、证监会和美联储历时三年联合调研，于1984年形成了《期货和期权交易对经济影响研究报告》。该报告充分肯定了期权的经济功能，并详细地说明了期权的推出不会产生资金分流等“砸盘”效应。该报告发布后，在市场上和学术界都引起了重大反响和广泛关注。时任芝加哥商业交易所（CME）主席、被誉为“金融期货之父”的梅拉梅德专门就此报告进行了权威的解读，认可并高度赞扬了该报告的主要结论。他强调，“金融期货和期权市场能够提高现货市场流动性，带来增量资金。新的期货和期权合约提高了美联储实施公开市场运作的能力，美国财政部进行债务管理运作的能力也有了相应的提高。该研究还表明，广大投资者也从期权等金融衍生品交易中获得了利益。”

境外市场的实证支持

境外股票期权市场经验表明，股票期权对活跃标的股票交易、推动股价走强具有积极作用。

1973年4月26日，芝加哥期权交易所上市16只股票期权，其市值占同期道琼斯指数成分股市值的60%。期权推出后一个月，道琼斯指数成分股交易量较之前一个月增加7%，相较于标普500指数出现1.6%的超额收益。1998年11月16日，美国股票交易所推出标普中盘ETF期权，半年内标普中盘指数涨幅约18%，相较于标普500指数出现5.3%的超额收益。1995年9月8日，香港推出汇丰股票期权，一个月后，汇丰控股股票成交量较之前增加32%，股价上涨5%，半年后股价上涨20%，较恒生指数出现4.5%的超额收益。

此外，我们针对美国在06-12年间ETF期权交易量的研究显示，P-C比率（认沽期权交易量/认购期权交易量）长期低于1，这表明即使在发达市场上，投资者也是倾向于将认购期权充当一种有杠杆的做多投资工具。

图1 2006-2012年美国SPX指数与个股P/C比例关系

郑振龙指出，从上述实证数据中我们可以看到，股票期权的推出没有从本质上改变市场的供求关系，相反通过降低波动，增加现货市场流动性，为投资者提供理性预期，起到了利好股市的作用。股票期权的实物交割制度也会使得对投资者对现货的需求加大，这无疑也将利于市场将资金流向期权标的股票。

发稿：常银玲/古美仪 审校：陈金艳

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

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