牛市之下风波再起。

4月3日，证监会召开新闻发布会，公告了今年2月对46家证券公司融资类业务现场检查的结果，共计6家券商因业务违规受到处罚，由于此次查出、禁止的问题较此前有所不同，业内将其称为“两融处罚2.0版”。

具体来看，证监会方面提到上述46家券商中没有发现重大违法违规行为，但部分公司仍然存在多种违规问题，其中，长城证券向不符合条件的客户融资融券、代销伞形信托产品、为P2P平台向其客户融资提供便利等问题，违规情节较重，其被暂停新开融资融券客户信用账户3个月。此外，华泰证券违规情节较重，被采取责令限期改正，国信证券违规情节较重，被采取责令增加内部合规检查次数。另外，五矿证券、华西证券、中金公司分别被警示。

业内人士对《中国经营报》记者提到，长城证券是第一家因代销伞形信托产品、为P2P平台向其客户融资提供便利等问题而受到处罚的券商，“可见监管层加强风险控制的决心”。

伞形信托“变相加杠杆”

在上述两融处罚中，市场将目光看到了与此前有所不同的地方——除了因向不符合条件客户开展融资融券等在业务本身处理上的不规范而引起处罚外，代销伞形信托产品、为P2P平台向其客户融资提供便利等问题也被重点提出。但实际上，在今年年初以前，这一做法还并不属于“禁止领域”。

1月，一些地方证监局开始叫停伞形信托，而当月下旬，一些大型券商停止伞形信托新开账户和部分代销业务。随后，证监会下发文件内容流出，其中“禁止券商通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务”等条款受到市场关注。

实际上，在该文件下发之前，券商代销伞形信托是业内常态。

一位业内人士提到，“伞形信托主要是一种结构化产品，同一个产品下存在多个不同类别的子产品。其主要设计思路为，在原有的股东账户和信托账户下，通过二级虚拟子账户，为投资者提供结构化的证券投资的融资服务。一般由券商筛选出劣后投资者、银行提供优先投资者，优先投资者获得固定收益，劣后投资者获得扣除费用和优先投资收益外的剩余收益。”

据了解，这一结构化产品的操作路径主要为，由信托公司发起伞形结构化信托计划，其对接信托证券账号并投向证券投资品种，由劣后销售渠道、优先销售渠道推介给相关客户，相关委托人向信托公司发出交易指令、申购得到伞形结构化信托的份额，而信托公司需通过券商对信托证券账号执行交易指令。而券商代销伞形信托，主要就集中在上述销售环节，是一种渠道中介服务。

但是，在此后的操作过程中，掌握着客户资源的券商，这一渠道中介业务被前置，往往是有较大资金需求的证券投资者提出诉求，再由券商寻找信托公司发行信托计划。

而在“牛市”行情中，投资者配资、加杠杆的需求更为旺盛，“在券商融资额度用完，或者为了将资金额度空出来，用这一渠道来服务有融资需求的客户。”一位券商业内人士提到。

而这家1995年就成立，属于老牌券商之一的长城证券这一次就“栽”在了这上面。

实际上，今年以来，长城证券在融资类业务上对比同体量券商有相对更高的需求量。Wind数据显示，长城证券2015年迄今实现期末融资融券余额为91.99亿元、其中融资余额91.45亿元，累计融资买入额为246.21亿元。在全部纳入Wind统计的90余家开展两融业务的券商中，长城证券这一体量居中，位列第29位。

而长城证券注册资本在20.67亿元，股东为华能资本服务公司、深圳能源集团股份有限公司、深圳新江南投资有限公司、中核财务有限责任公司、四川长虹电器股份有限公司。截至2014年6月30日，其资产总计215.36亿元、净资产为65.98亿元。这一体量在上市券商中仍属于中间梯队，和东吴证券、国海证券接近，但东吴证券、国海证券今年的融资融券指标均低于长城证券。

股票配资风险高企

除了上述代销伞形信托产品存在违规外，为P2P平台向其客户融资提供便利也被列为处罚原因。

而“为P2P平台向其客户融资提供便利”这一颇为绕口的说法究竟指的是什么？截至记者发稿，长城证券方面并未进行回复。一位长期观察P2P行业的人士提到，P2P平台与券商交集的融资业务主要为股票配资，而单从股票配资业务上看，两者最为必要的“合作”在于“P2P股票配资为了风险可控，需要在券商单独开设一个可监管、可及时平仓的账户”。四川投促金融总经理助理肖世海提到。

具体来看，“借款人需要放大杠杆去炒股。于是借款人拿出一定的保证金，然后由P2P平台配上一定倍数的资金，这一部分资金主要来自于平台、平台相关项目的投资人。风控方面，P2P平台根据保证金比例设定强制平仓线，为了监控借款人的股票账户资金情况、并及时进行上述调整和平仓操作，有的配资平台便在证券公司开设监管专户和技术接口，借款人需要在配资平台的专户内进行操作。”肖世海详细解读这一操作模式，也就是说，券商掌握了这一配资方式的重要端口，如果券商不提供这一交易专户，上述平台则无法打通风控流程，从而无法开展这一业务。

在这种模式下，从逻辑上看，券商自身并不承担太大风险。而长城证券为何会受到相关处罚？业内看来，或许主要在于这一模式下的交易风险比较高。实际上，P2P平台与券商的合作，长城证券在业内并非个例。长城证券是否仅仅是在P2P股票配资业务上因为开设账户端口的操作受到了处罚，难下定论。实际上，如果券商在与P2P的合作中，和代销伞形信托相似，将渠道前移，提供借款人信息，与P2P平台合作，为借款者、出资者的交易提供便利，扩大客户所承担的杠杆率或许是受到处罚的本质原因。

一位不愿具名的成飞集成投资者告诉记者，其过去就利用这一配资方式，高位买入了成飞集成，“1∶4的杠杆比例。当时断崖下跌，若非我及时追加保证金，便会被强制平仓。”其表示，如今成飞集成已经反弹了不少，回想很是后怕。

上述券商人士则提到，P2P平台与券商的合作，长城证券并非业内个例。而肖世海则提到，据其了解，从借款人的需求市场来看，该业务颇为火爆，“因为门槛原因不能做两融业务的，基本都到了P2P配资平台。”

就上述投资者以及肖世海提供的杠杆情况来看，P2P的股票配资可以做到3~10倍，也就是说，1000元的保证金，最高可以融到10000元。“如果股票赚了，自然皆大欢喜，如果股票赔了，一般来说是借款人赔，投资人的本金在上述风控设置下还是有保障的。但是不可忽视的还有两个风险点，一是归集他人资金进行投资有法律风险，二是遇到特殊情况，如连续一字跌停，导致平仓失败，那么可能出现损失。”肖世海提及。

在此背景下，股市火爆，证券会重拳从券商端口上叫停这一业务，在上述券商人士看来，主要在于“控制风险”。不过长城证券“顶风作案”，被暂停新开融资融券客户信用账户3个月，对其业绩却形成了“确切”的打击。虽然长城证券截止到记者发稿，并未对上述情况作出回应，但回顾此前长城证券去年第四季度两融体量的月均增速，其业务或会受到较大打击。