广证恒生策略分析师 张广文

由于目前发行价一般受证监会限制，大幅折价发行，一二级市场间溢价高，而新股上市数量有限，导致市场狂热追捧，新股上市后涨幅畸高，形成明显的赚钱效应，新股上市后“一字板”天数由8天一路延长至17天，不断地创出新高，而破板前涨幅由200%一路刷出新高至660%，偏离程度大。

当政府限定发行价时（PE受限），首日/破板涨幅就会大，市场效率低下；若采取完全市场化，三高问题就会突出，破发率提高，市场的公平性会受到影响。预计注册制在推行时遵循循序渐进的原则，先在市场中划出一个市场进行市场化定价，然后逐步扩大范围最终实现完全市场化定价。或先采取程度较小的市场化定价，然后不断放松市场化定价要求，最终实现完全市场化定价。预计较为合理的模式为逐步放开对市盈率、发行量、募集资金等指标的限制和约束。

退市制度和注册制的另一出口

退市制度是保障一个证券市场长久生命力的重要制度，一些为市场所抛弃的和存在主观违法性质的公司从股票市场上退出，而将处于发展过程中需要资金支持的公司通过IPO引入股票市场，形成一个循环更新的活水市场。

目前，国外成熟的股票交易市场都有完备退市机制，退市标准多样，以自退为主。一般呈现如下特点：①股票退市量大；②退市标准与上市标准相匹配；③退市标准注重公司治理与股票流动性指标。④退市后证券一般退至场外交易。

我国的退市制度已经出台，但是退市的公司少之又少。2001年以来我国退市的A股共81只，年均退市比例0.3%。主要原因是中国的退市标准中对于时间的要求长，所以留下了很大的操作空间。在中国要连续4年亏损才会退市，因此很多公司就会出现亏损3年，微利1年(亏-亏-巨亏-盈利)这样的盈利调节模式，以规避退市。其次我国退市标准单一：2001年以来退市的81家公司中43家因为连续亏损，占比53%。扣除集团上市等情况，真正退市的公司仅46家，占目前A股的比例1.8%。暂停上市的104家公司中，103家是由于发生连续亏损。

随着注册制的逐步推出，必将带来多样化的上市标准，降低企业上市的难度，企业不会因上市过程的艰辛而不舍退市，场外企业也不会因为上市困难而炒作壳资源，导致企业死而不僵。只要上市不再稀缺，壳资源不再昂贵，就会大大降低企业退市的机会成本，促进没有价值的企业退市。

注册制将对二级市场影响深远

注册制开启了新一轮新股发行改革，在市场化的道路上再进一步。此次改革在承销方式、配售比例、定价、定量、监管等诸多方面实现了突破，从长远看，这些改革措施不仅会给一级市场的新股发行带来许多改变，同样也会影响到二级市场的市场估值、投资风格。

1，上市难度降低使得壳公司的炒作降温。现行的审核制下，企业上市审核周期较长，发行效率低，企业上市成本高，使得企业不得不采取较高的价格购买壳资源上市，这也使得上市壳资源的相对价值高。注册制后，新股上市门槛的降低，IPO效率提升，使得企业上市难度大大降低，企业可以以较低的成本上市融资，壳资源的需求量将大大减小，同时注册制伴随着完善的退市机制，业绩不好的壳公司将面临退市的风险，壳资源的相对价值将大幅度降低，目前市场上壳公司热炒的风格将不再持续。

2，新股大量供应使得二级市场短期承压。我国企业目前融资困难，市场融资需求较大。当前申报IPO企业大排长龙，目前排队企业超过1000多家。预计在注册制实施初期，新股的供应量将有所放大，短期内供给冲击使得市场承压是无可避免的。

长期来看，注册制后，新股上市节奏市场化，而节奏市场化就是要充分发挥市场决定的作用。当宏观经济增长时，股市繁荣，企业扩张不断，上市意愿强烈，最终企业会大量上市。由此可见，中长期角度股市的融资规模与市场表现呈正相关。此外，实行注册制后，处于增长初期的企业更容易上市或得资金，能够更好的发展，促进新型行业的发展，改善市场结构。