来源： 中泰证券

事件：公司公布 2015 年年报，其中营业收入 94.54 亿元，同比增长 16.05%；归属母公司净利润 13.49 亿元，同比增长 23.53%；基本 EPS 0.50 元；公司利润分配预案为向全体股东每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税）。

休闲业务复苏态势良好，童装业务高增长持续。 分业务来看， 2015 年休闲业务收入同比增长 10.26%，略超预期，毛利率达到 35.64%，同比提升 2.84 PCT，主要得益于公司聚焦产品、整合供应商资源；优化代理商管理，全面改善店铺形象和结构；优化渠道以及积极发展新引进品牌如 it MICHAA、Marc O’Polo等。报告期内童装业务店铺净增 300 多家，达到 3,864 家，收入同比增长 24.81%，占总收入比已超过40%，同时毛利率小幅下滑至 41.09%，主要系在加快布局购物中心和电子商务等新兴渠道时，公司对童装销售主要以量为先。 2015 年公司电商收入超过 17 亿元，继续保持快速增长。放眼 2016 年，公司将继续推进合伙人制度、进一步推进股权激励工作、通过森马电商杭州产业园和森马嘉兴港平湖物流基地的建设配合电商业务进一步提升供应链运营能力、互联网投入继续加大以及持续加强对外投资和合作。

财务指标总体稳健，白马价值凸显。 鉴于 15-17 年三年的股权激励考核目标，我们认为未来公司收入年均增长 15%，净利润年均增长 20%是保底目标，作为白马股投资价值较高。报告期内公司财务指标总体稳健，销售持续增长，毛利率稳步提升，三项费用管理得当， EBIT 利润率已提升至 16.75%，净利润率接近 14%， ROE 接近 15%。期末存货为 15.96 亿元，较 2014 年增长明显主要系发展多品牌战略以及销售增长备货所致，应收账款大幅增长主要系公司增强了加盟商扶持力度。

维持“买入”评级， 3-6 个月目标价 11.46-14.33 元。 预计公司 2016-2018 年核心 EPS 0.57、 0.68、 0.79元，对应 PE 19、 16、 13 倍。公司增长持续且可靠，如在大盘风格较为低迷时是不错的防御配置标的。给予 2016 年 20-25 倍估值， 3-6 个月目标价 11.40-14.25 元。

风险提示。 市场系统性风险等。