事件： 4 月 8 日，公司发布 2015 年年报，实现营收约 160 亿，同比减少 12.7%；归属于上市公司股东净利润 7.1 亿，同比下降 11.3%，对应 EPS 为 0.28 元。同时公司公告，拟以资本公积金向全体股东每 10股转增 5 股。

我们的分析和判断：

1、 能繁母猪及生猪存栏持续下降拖累公司业绩下滑。

公司收入及利润来源主要为饲料业务，饲料收入占营收 90%以上。报告期内，能繁母猪、生猪存栏量仍在不断下滑，均下降至近 5 年历史低点， 存栏量下降导致饲料需求下降，拖累公司业绩下滑。 饲料板块：销量约 382 万吨，同比下降 11.2%；种子板块： 3181.26 万公斤，销售收入为 67,564.02 万元，同比增长 41.44%；养殖板块： 出栏生猪 18万多头，生猪收入为 28,082.02 万元，同比增长 183.61%。

2、 养殖景气即将传导至后周期（饲料、疫苗）等行业，预计公司饲料业务一季度迎拐点。

当前我国能繁母猪存栏量下降趋势已接近尾声，养殖行业景气已逐步传导至养殖后周期（饲料、疫苗板块）。 养殖户逐步加大补栏母猪、仔猪力度，据统计母猪价格已上升至约 2200/头，较年初上涨约 25%，同比上涨约 40%；仔猪价格均价 44 元/公斤，较年初上涨 40%。 公司预混料和前端料（母猪料、仔猪料）等销售占比较大，随着养殖户盈利能力提升， 存栏量提升， 对前端猪饲料需求将增加，同时公司开启“养猪大创业”，员工的调整将削减公司成本的同时还会拉动公司产品的销量 ，我们预计一季度业绩同比将大幅增长，预计增幅 30-40%。

3、 “网络版温氏” 加速成型。 大北农商业模式正在重构， 1）用户是谁：由服务“猪”向服务“养猪人”转变。 2）提供什么：由产品向技术服务+金融服务转变。线上：通过 SaaS 模式（即猪联网）为用户提供养殖精细化管理服务、 在线交易服务、融资服务。线下：通过股权等形式支持员工、经销商创业，结成事业财富共同体，建立 O2O 的养殖服务生态圈。这种商业模式本质上是网络版的温氏养殖模式！

报告期内，公司互联网业务加速推进。猪联网管理模块： 截止 2015年末，公司猪联网上活跃母猪头数接近 100 万头，管理的商品猪头数达到 1500 万头，覆盖 3400 家中等规模的养猪企业，服务养猪人群近40 万人。猪交易模块： 于 2015 年 11 月上线的国家生猪市场-猪交所，以河南为试点，逐步向全国重点生猪调运大省拓展，几个月以来，已累计完成线上生猪交易额 26.6 亿元，买卖用户数量接近 2 万人，日均成交量超过 1 万头。猪金融模块：主要包括农富贷及农银贷，截止 2015年底累计各类贷款余额 7.6 亿元。

投资建议： 我们预计公司 2016/17/18 实现归属于母公司净利润10/13/16 亿，复合增速约 30%，对应 EPS 为 0.36/0.48/0.60 元.。 随着养殖景气传导及公司管理改善，预计公司业绩拐点将出现在 2016 年一季度；从猪联网推进速度来看，我们预计猪联网将会在 16 年完全实现闭环运营，并且非常有可能实现盈利。我们维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价 15 元。

风险提示： 销量不达预期；智慧大北农进展不达预期。