原标题：日本负利率：刺激信贷效果可期影响汇率空间有限

曾在1月底因为首推负利率而让市场大吃一惊的日本央行，上周又因未如市场预期进一步扩大宽松举措而引发金融市场疾风骤雨。日本央行行长黑田东彦对于此次按兵不动的解释是政策委员会的成员们希望再等待一段时间，以观察负利率实施的效果。考虑到负利率政策在其他国家起效的迟滞性，日央行此举不难理解。那么，到目前为止，已实施负利率国家的政策效果究竟如何呢？

2009年至今，先后有五个经济体实施了负利率政策。分别是瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本。中国社科院副研究员肖立晟日前在接受本报记者采访时表示，从政策目标来看，上述实施负利率政策的国家可以大致分为汇率目标和通胀目标两类。其中，丹麦和瑞士分别于2012年和2014年实施负利率政策，狙击海外资本流入，降低本币升值压力，属于汇率目标。瑞典、欧元区和日本分别于2009年、2014年、2016年实施负利率政策，致力于通过宽松的货币政策，增加银行信贷，推动经济增长，提高通货膨胀预期，属于通胀目标。“从政策效果来看，负利率政策对于稳定汇率、增加银行信贷相对有效，但是对于促进经济增长，提高通胀预期的作用并不显著。”他表示。

对宏观经济影响有限

负利率政策的首要考察效果就是对宏观经济的影响。从宽松货币政策的逻辑来看，利率政策主要是通过改变实际利率刺激实体经济。降息一方面通过降低实际利率刺激投资和耐用消费品，增加信贷需求；银行放松信贷约束，增加信贷供给。另一方面促进抵押资产的价值上涨，让企业更容易获得信贷，产生金融加速器效果，增加信贷需求和供给。

然而，肖立晟指出，与传统利率政策不同的是，负利率的宏观环境非常罕见。实施负利率政策之前，欧元区和日本已经有通缩迹象，如果要降低实际利率，只能将零利率进一步下调。事实证明，欧央行和日央行实施负利率政策后，并没有让实际利率迅速下降，而是维持在-1%的水平。这表明负利率并不能直接降低企业投资成本，只能防止实际利率上行，避免经济进一步紧缩。“事实上，无论是正利率还是负利率，都是通胀预期的反映函数，在当前超宽松货币环境下，想让负利率刺激投资，进而影响通胀预期，似乎有些本末倒置。”肖立晟表示。

刺激银行信贷效果显著

相比之下，负利率政策在刺激银行信贷方面则取得了不错的效果。数据显示，自2014年6月欧央行开始实施负利率至2016年1月，欧元区信贷增速从-2.32%上升到0.43%。肖立晟认为，这一方面反映出欧元区经济逐步复苏，另一方面则表明负利率政策的确有效刺激银行发放贷款。因为，从贷款期限来看，实施负利率政策之前，短期信贷增速要高于中长期信贷增速。实施负利率政策之后，短期信贷增速逐步下滑至-3.12%，而1至5年期的中长期信贷增速却升至4.56%。“负利率政策让短期贷款利率迅速下降，侵蚀了银行利润，导致银行不得不配置收益率较高的中长期信贷资产。”他表示。

需要注意的是，负利率政策对银行信贷效果的时滞大约为3个月。瑞典信贷结构改善效果也较为显著。2009年7月，瑞典首次实施负利率政策，从2009年10月开始，瑞典1至5年期的中期信贷增速从-11%逐步上升至33%的历史高点；2014年6月启动第二轮负利率政策后，1至5年期信贷增速再度从-12%上升至4.5%。欧元区和瑞典的负利率政策经验表明，负利率政策对银行信贷结构有较为显著的影响，效果大约在3个月后开始出现，可以持续较长一段时间。

对汇率作用呈现国别差异

尽管欧元区和日本实施负利率都是以提升通胀为目的，但即便如此，其预期作用机制却都是希望通过本币贬值，提高进口成本，进而增加通胀预期。但从实施情况来看，欧元顺利进入了贬值通道，日元却反而出现升值。分析人士普遍认为，日元短期升值的主要原因是套利者平仓。1月29日，日本央行突然宣布将实施负利率政策，致使境内金融市场迅速陷入混乱。日经225指数下跌超过14%。此时，“做多日股+卖空日元”的套利者开始抛售股票，回购日元进行平仓，导致日元升值；而“做多境外股票+卖空日元”的套利者日元融资成本也随之上升，同样抛售海外股票，回购日元平仓，进一步加剧了日元升值压力，最后导致日元在短期内反而相对美元升值6%。

肖立晟认为，负利率对日元中长期的影响取决于日本央行放水能力。日元和欧元是国际货币。决定国际货币中长期走势的是国际外汇市场货币的供给和需求。从需求面来看，欧洲和日本是一对难兄难弟，都在衰退的边缘徘徊，需求方相对稳定。汇率走势主要看哪家央行货币供应能力强，放水潜力大。与欧央行相比，日本央行不仅资产负债表扩张速度快，而且购买了市场上接近40%的本国国债。“理论上，日本央行可以把国债全部都买下来，但是这会让国债市场变成一潭死水，金融市场失去活力。”他说。因此，大多数投资者认为日本央行很难再度大幅扩张资产负债表，日元进一步贬值的空间相对有限。所以，即使日本央行行长黑田东彦声称负利率还有下行空间，也很难引导市场增加对日元的贬值预期。此外，欧央行还有较大的空间进一步扩张资产负债表，如果欧央行行长德拉吉声称要进一步下调利率，可能会触发欧元再度贬值。

“总体来看，当央行所有传统货币政策工具已经基本失效时，实施负利率政策的确可以改变金融资产的定价，但效果也仅限于金融市场。”肖立晟表示，“未来还需要有一系列促进经济增长的政策措施相互配合，央行实施的负利率政策才能真正发挥效果，否则商业银行只会通过资产负债表调整进行套利，无法支撑实体经济发展。”

作者：陶冶