原标题：惊魂违约债 　刚性兑付“魔咒”被打破，是中国债券市场的必修课。但在违约发生后，如何健全规范化、法制化的信用风险处置机制，做好信用风险事件的处置工作，维护投资者的合法权益，随即摆在债市参与各方的面前。

⊙记者 王媛 孙忠 ○编辑 浦泓毅

如今，债券信用风险事件已不鲜见。但“11蒙奈伦”债券的一纸违约公告，仍给投资者，尤其是不少专业“垃圾债买家”上了一堂生动的风险教育课。

刚性兑付“魔咒”被打破，是中国债券市场的必修课。但在违约发生后，如何健全规范化、法制化的信用风险处置机制，做好信用风险事件的处置工作，维护投资者的合法权益，随即摆在债市参与各方的面前。

针对“11蒙奈伦”这一最新违约个案，记者昨日获悉，上交所将密切关注“11蒙奈伦”违约的后续处置进展，提醒投资者密切关注相关持有人会议的安排，积极维护自身合法权益，并与承销商保持积极沟通，共同推进违约处置工作的有序开展，依循“市场化、法制化”的原则妥善处置有关纠纷。

事态发展一波三折

就在上个月，在债市违约风险不断暴露之际，此前评级被不断下调的“11蒙奈伦”如期发布了债券回售公告。一些“11蒙奈伦”投资者对此颇感庆幸。根据公告，公司将在4月14日前完成回售登记，并将在5月5日完成回售和利息偿还。此次回售是根据债券募集说明书的约定，若顺利回售，债券投资者将按照面值加利息合计107.48元，收回本息。

“11蒙奈伦”停牌之时，收盘价格仅92.48元。这意味着，在信用风险事件频发的当下，若能顺利回售，将是一次成功的“虎口脱险”。一些提前介入的投资者则将获得不菲的超额收益。

然而，事态发展超出了这部分投资者的预期。

4月19日，公司发布公告称，由于内蒙古奈伦集团股份有限公司经营状况出现困难，主营业务亏损，偿债压力加大。预期重组的“天润化肥”尚未完成最后签约，会导致偿付具有不确定性。

更让投资者不安的是，随着5月5日回售及付息日的临近，公司提示公告始终没有出现。一番苦等之后，最终出现的却是“11蒙奈伦”宣告实质性违约的公告，不仅回售无果，利息也未能偿付。

但在另一些业内人士看来，此次“11蒙奈伦”的违约并未偶然。一方面，从去年以来，评级公司将其主体和债项评级一路下调：从去年1月份的A+级，一路降至今年4月份B级。B级也意味着，本期债券的违约风险高，债务安全性低，且偿债能力较大地依赖良好的经济环境。

另一方面，从去年至今，上交所已经采取多项措施，向市场提示“11蒙奈伦”信用风险并采取风险处置及自律管理措施。如2015年2月，因“11蒙奈伦”评级被下调，上交所对该债券实施风险警示，其债券质押券资格也随之被调整。

随后的2015年5月，上交所又根据债券市场投资者适当性管理办法，将该债券纳入适当性管理，仅债券合格投资者可以买入。此后，根据相关规定，上交所对“11蒙奈伦”的竞价系统交易采取了临时停牌措施。

中债资信评级业务部分析师聂建康告诉上证报记者，受经营所困，奈伦集团的流动性危机持续已久，中债资信已于去年8月将其列入《信用风险排查名单》中的高度预警企业，其最终违约并非偶然，预计对市场冲击有限。

“11蒙奈伦”中的潜伏者

但在一些潜伏“11蒙奈伦”的投资者看来，在信用评级不断下调的同时押注“11蒙奈伦”并非单纯的豪赌。

“突然感觉，到手的礼物飞走了。”投资者小林（化名）向记者抱怨。

小林是交易所债市个人投资者中的老江湖，对于垃圾债投资颇有研究。据熟悉小林的投资者称，其曾先后投资了超日、锐电、中富、湘鄂情四大上市公司高收益债。

据了解，小林在债市投资中看重对公司资产负债的分析，追求了解每只债券背后的公司经营和财务情况，看重公司真实资产质量与现金流的错配。在投资锐电债一役中，公司应收账款上百亿元，而真实债务仅有26亿元，仅从这一数据，以小林为代表的一批债券投资人得出债券存在安全着陆的可能性，驳回了公司提出“以87.27元/张的价格部分回购即将于年底到期的‘锐01暂停’”的方案。最终本息无损。

然而，此次会在“11蒙奈伦”债栽跟头令小林始料未及。以其早前判断，虽然“11蒙奈伦”债频繁被鹏元评级连续降级，直至成为垃圾债，但其中仍有投资机会。

奈伦集团以马铃薯淀粉加工起家，后介入煤化工领域，项目投产后效益一直不达预期，其房地产项目也多处于去库存压力较大的三、四线城市，以致2014年发生流动性危机，部分业务甚至处于停滞状态。此后，公司又出现贷款逾期，并涉及多笔诉讼。

“11蒙奈伦”的公开评级下调始自2015年年初。当时，鹏元资信评估有限公司（下称“鹏元”）下调了内蒙古奈伦集团股份有限公司主体长期信用等级和“11蒙奈伦”的信用等级。

受此消息打压，“11蒙奈伦”价格跳水，仅四个交易日，价格就从97.17元跌至最低60.55元。

尽管如此，以小林为代表的不少投资者认为，作为一家资产规模达130亿元，且负债率不到62%的公司，虽有现金流在持续恶化，但并非不能偿还8亿元的本金及相关利息。此外，2015年5月到期的“08蒙奈伦债”虽也曾遭遇兑付危机，但在有关方面协调下仍顺利兑付。这一判断，也成为他们押注“11蒙奈伦”能够最终逃出生天的核心理由。

这个观点并不全然是臆测。“11蒙奈伦”债券募集说明书显示，公司2011年可变现资产就有97亿元。如公司拥有龙王沟后备井田煤矿探矿权，价值16.7亿元；还有诸多土地储备，比如大黑河土地4297亩、土左旗土地5887亩；在京津地区还有天津奈伦大厦、北京民福大厦等资产。公司相关人员也表示，公司仍拥有一些比较优质的资产，目前则是遭遇了流动性危机。

据小林回忆，周围不少投资者此时选择了抄底“11蒙奈伦”。此后各种信息的相互印证，也让部分投资者相信能见证“11蒙奈伦”的传奇。最后的结果则是事与愿违。下转4版·财富管理