原标题：利空因素逐步消化仍需静待入场时机

在过去的4月份，由于利空因素持续爆发、债券供给压力较大促使资金面趋于紧张等原因，债券收益率整体上行，市场情绪微妙。自4月下旬之后至今，伴随市场流动性好转和利空因素的消化，银行间债券市场利率债和信用债收益率整体呈现小幅下行趋势。展望后市，南京银行认为，在利率债方面，全面营改增试点有利于重新激发金融债的配资需求。建议投资者控制杠杆，把握流动性及负面信息对个券造成的利率临时上行的机会，结合绝对收益的配置考量进行操作。

二季度债市供给仍不小

与3月份相比，4月份大部分时间资金面都呈现偏紧状态。债券供给压力较大是原因之一。利率债方面，4月份发行国债2779亿元，政策性金融债发行3590亿元，地方债发行9833亿元。信用债供给方面，信用事件频发导致信用利差不断扩大，4月份总发行量17387亿元，环比上月（2.73万亿元）大幅下降，净融资额3906亿元也环比下降，至少有103只债券共1009亿元推迟或取消发行。但企业发债需求仍在，发行计划的取消会延后信用债的供给。

事实上，4月份的多数时间，一级市场情绪偏弱，市场招标结果时常高于预期范围和当日二级价格，同时全场倍数一般，需求显得较为疲弱，观望情绪浓烈，直至4月25日以后随着流动性宽松，情绪才略有回暖。

4月25日前，除个别券种外，多数利率债发行倍数都在2倍左右，市场参与意向不强。其中4月19日，3年期国开160208增发利率达2.91，高于前日估值5个BP，引致当日3年期国开曲线陡升；4月20日，10年期农发160418发在了3.58的高位，高于前日估值12个BP，导致10年农发收益率在当周上行20个BP。

南京银行认为，二季度信用债的供给有所下降，但绝对值仍然处于高位；利率债月均供给大约在1.2万亿元左右，利率债供给压力不容忽视。需要注意的是，近期取消发行的信用债可能将对5月及二季度的债券供给形成压力。

未来短期内资金面或仍偏紧

4月前期，债市利空因素持续爆发，包括经济数据企稳、信用风险事件、流动性收紧等等，除10年国债维持稳定外，各期限各品种均走出了一波20-40个BP的上行幅度。其中在4月20日迎来了股债最大跌幅日，国开债1、3、5、7、10年期单日分别下跌1.35、6.68、8.66、6.44、5.82个BP，之后收益率曲线继续上移，至4月25日到达月内顶点。

在月初连续多日货币净回笼后，央行自4月20日起加大投放力度，并于4月25日投放MLF2670亿元，当月投放MLF7150亿，维系流动性意图明显。这对市场流动性起到了稳定军心的作用，26日起现券市场开始回暖，利率债收益曲线整体小幅回落。至4月28日，各期限国债较4月25日顶点期回落2-10个BP，各期限国开债较顶点期回落8-10个BP。

除了债券供给压力较大、阶段性缴税之外，4月资金面紧张的另一个因素来自于央行在公开市场操作上偏向补水的流动性投放。

4月，公开市场回笼量共20205亿元，公开市场投放24750亿元，净投放4545亿元；其中逆回购到期15750亿元，投放17600亿元；中期借贷便利（MLF）到期4455亿元，MLF投放7150亿元。MLF操作已经覆盖本月的MLF到期量，但是3个月及6个月利率仍然维持在2.75%和2.85%，表明央行希望维持资金利率平稳的意愿。

南京银行认为，整体上央行是在精准补水而非放水，加之一季度信贷投放大增和M2的稳步增长，央行短期内降准的概率基本为零。

4月还有信用事件频发因素助涨了资金面紧张的情绪。

“信用风险由信用债传导至利率债。提前偿还等信用事件频发引发基金/保险连环赎回，对流动性较好的资产形成冲击，影响资金面。央行4月的净投放表明央行希望流动性维持稳定的态度，但是叠加上述三方面的影响，预计短期内资金面仍然偏紧，7天国债回购利率波动区间位于2.3%~2.6%的水平。”南京银行进一步分析称。

建议投资者控制杠杆

南京银行认为，4月初至今的利率债市场波动表明，在经济阶段性企稳的一致性预期下，当前利率债市场已形成流动性错配、供给量增加、信用风险积累等多个因素共同作用后引致投资者信心不足的局面。

虽然在4月底，由于流动性宽裕带来了市场需求的一波回暖，但在接下来的时间，在市场利空信息完全出清前，这种不确定心态仍将继续体现在一级投标结果和二级曲线上。

“不过，央行自4月20日重新注入流动性及4月25日续作MLF的动作表明，尽管其碎片化操作会造成资金阶段性紧张，但意图仍在维持货币市场整体均衡。同时营改增最新细则也有利于重新激发金融债的配资需求。建议投资者控制杠杆，把握流动性及负面信息对个券造成的利率临时上行的机会，结合绝对收益的配置考量进行操作。”南京银行表示。

就信用债策略而言，4月信用利差继续全线上行。低评级短久期品种的调整程度最为剧烈，1年期和3年期AA品种分别上行48个BP和40个BP。除7年期AAA品种外(7年品种流动性较差，估值或无法反映二级成交情况），其他品种信用利差均上行超10个BP。

南京银行认为，从取消发行信用主体的结构来看，以AA和地方国企为主。AA+中铁物资信用事件的爆发，14宣化北山债、14海南交投MTN001的提前兑付引起市场对信用主体契约精神的质疑。如何定义违约，如何通过条款约束债务人的不当行为，或是信用债投资者除基本面、再融资能力外也应关注和思考的问题。

作者：李光磊