原标题：举牌类资管亟待走出“灰色”地带

争议资管计划四大问题

根据万科方面披露的信息，钜盛华通过九个资管计划共计236.25亿元用于买入万科股票，九个资管计划存续期为24-36个月，杠杆比例为1:2，除2个资管计划(75亿元资金)将于2018年12月到期外，其余7个资管计划均于2017年11-12月到期。

在万科举报信中，万科将钜盛华控制的九个资管计划涉嫌违法违规行为归结为四点。而在这份报告公诸于众之后，来自法律界的人士和基金资管一线的人士也逐条进行了剖析。

《报告》显示，其一，九个资产管理计划违反上市公司信息披露规定，即其未按照一致行动人格式要求完整披露信息；九个资管计划的资产管理合同、补充协议及其他相关文件未作为备份文件存放上市公司，九个资管计划与钜盛华的关系全部依据钜盛华的单方面披露，无从核实；九个资管计划披露的合同条款存在重大遗漏。

对于这一点，北京大学金融法研究中心刘燕教授撰文指出，比照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》第24条对资管计划的披露要求，钜盛华对于涉及九项资管计划的信息披露基本合规。当然，这种合规也是在深交所的持续督导之下实现的。

万科举报信第二部分指控九个资管计划违反资产管理业务相关法律法规，理由包括资管合同属于违规的“通道”业务、钜盛华涉嫌非法利用九个资管计划的账户从事证券交易、九个资管计划涉嫌非法从事股票融资业务。

“这方面上述资管计划可能存在一定瑕疵。”一位基金子公司总经理表示，2015年股灾之后，证监会于11月下发了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，对“优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资”的资管产品进行有序规范。在此后的具体实践中，监管层对资管计划管理人的自主性、投顾建议是否经过基金公司内部风控等都有一定要求。而在这九个资管计划中，虽不能完全定性为违规，但显然属于政策不鼓励的业务类型。并且，如果真的出现如同万科举报信中所言，“甚至部分资产管理人还将交易系统外接给钜盛华直接供其下单”，那么无疑是触碰“红线”的行为。

万科提出的第三个问题是，九个资管计划将表决权让渡与钜盛华缺乏合法依据，即其不符合上市公司收购人的条件、其相关各方均无充分依据行使表决权、其不具备让渡投票权的合法性前提。

“举报信中所称宝能系资金有问题，但并不能因此否定持股与增持的合法性与投票权的合法性。”上海天铭律师事务所合伙人宋一欣律师表示，目前我国资管计划方面的法律法规还不健全，万科提及的部分内容，缺乏相对应的明确法律依据，只能代表其单方面的观点，更深层次目的在于将对宝能系不利的信息摆上台面，有打压股价之嫌。而万科向非指定媒体提前发布未公开重大信息，已经明确构成违规。

万科列出的第四点则是，钜盛华及其控制的九个资管计划涉嫌损害中小股东权益，即钜盛华涉嫌利用信息优势、资金优势，借助其掌握的多个账户影响股价；钜盛华涉嫌利用九个资管计划拉高股价，为前海人寿输送利益；钜盛华和九个资产管理计划未提示举牌导致的股票锁定风险，可能导致优先级委托人受损。对于万科所列举的交易异常行为，已被市场人士指出数据存在差错。但优先级委托人利益可能受损，则得到了不少法律界人士和基金从业者的认同。

“举牌”类资管的尴尬

优先级委托人利益可能受损，之所以被视为万科举报信抛出的“重磅武器”，在于随着万科7月4日复牌后股价持续下跌，多个资管计划已经出现浮亏，甚至个别已触及预警线，而受限于相关法律法规，这部分股票无法出售变现。

按照《上市公司收购管理办法》，九个资管计划被认定为钜盛华一致行动人之后，万科股票将锁定12个月，即使达到资管计划合同约定的预警线和平仓线，也不能卖出万科股票，使得原先资管合同的约定无法执行，进而可能损害到优先级委托人的利益。

作为钜盛华资管计划的优先级提供方，平安银行、广发银行、民生银行、建设银行、浦发银行以不同规模及通道为宝能提供了“弹药”，除建行的存续期在3年外，其余资管计划存续期为2年，即于2017年12月集中到期。

值得注意的是，根据7月15日最新出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，9个资管计划到期后均需清盘，即使有新的资管计划接盘，杠杆也必须从1∶2降至1∶1，钜盛华的高杠杆资金链能否维持也因此成为疑问。

“这的确是结构性资管计划被用于收购的隐忧所在。”上述基金子公司总经理表示，目前外界无法获知资管计划的合同全文，因此无从了解合同中是否存在因举牌导致股票锁定风险的相关约定。如果没有事先约定，那么当资管计划持有的万科股票成为了限售股，可能的确违背了银行端资金的本意。

事实上，此前资本市场早已不乏通过资管计划举牌上市公司的先例，而“宝万之争”的发酵可谓是打开了“举牌”类资管计划的潘多拉魔盒。据不完全统计，此前酒钢宏兴、天目药业、新华百货等上市公司的举牌者中都有资管计划的身影。

北京大学法学院教授刘燕表示，按照钜盛华2015年12月15日的《回复》及重新披露的详式权益变动报告书的说明，资管计划合同已有份额净值低于或等于平仓线后的风险应对措施，劣后级委托人须按照管理人的要求追加保障金，并未提及通常结构化资管计划下规定的强制平仓措施。目前尚不知钜盛华的九个资管计划是否都采取的是补足保障金的风险应对安排，且获得了优先级委托人对相关风险的认可。她说：“假如当初无论是钜盛华还是资管计划的管理人(基金子公司)都没有意识到所购入的股票因收购被锁定从而无法平仓的风险，因此在合同中并未说明这些内容，那么优先级委托人可以主张自己被欺诈或者被误导，从而要求解除合同。”

目前对于优先级委托人而言，如果万科股价继续下跌，只能倚赖于宝能方面追加保证金。事实上，经市场多方消息证实，7月18日九大资管计划中的泰信1号资产管理计划一度跌破预警线，而宝能方面已经补充了保证金。但如果万科股价继续下跌，宝能能否有足够的资金补仓，仍是一些市场人士的担忧所在。

由于“宝万之争”引出的新问题，多位基金合规或专户负责人都表示，今后将谨慎涉足甚至是回避举牌类资管等敏感业务。“除了上述问题之外，内幕交易也是风险点所在。作为资管计划管理人，你不能掌握幕后实际操盘者的真实意图，也无从了解其是否涉嫌内幕信息。”上海一家基金公司督察长表示，考虑到这些因素，此类业务万分之几的收费与风险其实严重不相匹配。

万科案例提供厘清契机

“宝能收购万科作为典型的杠杆收购案例，涉及到三大类法律关系需要厘清，一是公司治理领域的股东与管理层关系，二是上市公司收购层面，如一致行动人的信息披露、表决权归属等问题，三是包括万能险和这九大资管计划在内的影子银行所涉及的法律关系。”瑛明律师事务所陆毅律师表示。

他进一步指出，由于中国金融监管的分业监管体系，在目前的法律环境下，涉及到影子银行的法律体系中，存在模糊不清的地带，万科相关股东与管理层之争引发公众高度关注，恰好是个厘清完善相关法律的契机。

有当事基金公司人士也表示，目前资管计划正常运行，对于法律层面的争议，鉴于此事的复杂性，目前只能等待监管部门的认定。

而对于愈演愈烈的“宝万之争”，上周监管层已经介入调查。基金业协会表示，对相关各方所有参与买卖万科A股的资产管理计划进行持续监测，并根据中国证监会要求上报监测情况。协会将结合核查工作对上述资产管理计划继续密切关注，对于违反自律规则的行为，将依照规定进行纪律处分，涉嫌违法的，将移送中国证监会查处。

证监会7月22日新闻发布会表示，深圳证监局、深圳证券交易所立即展开调查，并已分别对钜盛华未将权益变动相关备查文件备置于上市公司住所，万科未履行公司决策程序且向非指定媒体提前发布未公开重大信息等违规行为，向钜盛华、万科发出监管函件予以警示，并对其主要负责人进行监管谈话。

一些市场人士预期随着监管层的介入，注定会被写入商学院和法学院教材的“宝万之争”或许接近尾声。但在处理这一个案背后，法律体系建设层面仍有大量功课。

“相对于表决权的公司法视角，杠杆收购更多的是一个监管政策问题，背后体现的是社会民意以及监管者对金融与产业资本之间关系的价值判断和政策选择。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。当然，金融监管的目的是防范系统性风险以及保护中小投资者，它与公司法上判断险资或资管计划买入的股票是否有表决权，是两个不同层面的问题。但监管层可以从引导市场健康、有序发展的角度出发，限制险资或结构化资管计划涉入恶意收购大战，或者限制其在特定情形下的表决权。只是，这种政策导向需要通过立法来实现，如同我国台湾地区2007年《保险法》修改，禁止险资谋取上市公司的控制权；或者如同美国上世纪80年代后针对杠杆收购的立法，限制养老金、险资、储贷协会等机构投资者买入垃圾债券的比例。”刘燕教授指出。

作者：黄淑慧 郑俊