为A股供求画个圈

原标题：为A股供求画个圈

金学伟

太阳总质量很大，站在太阳表面，可感受的引力是地球的28倍，也就是我们每个人的体重（如果不被蒸发），都会是现在的28倍。

但我们感受不到太阳引力，因为太远，和近在脚下的地球比，它对我们的引力微乎其微。引力和质量成正比，和距离成反比。

如果有一天我们搭错神经，要飞离地球，飞向太阳，我们就得考虑另一问题：怎样克服地球引力？

这涉及逃逸速度。逃逸速度是指脱离星球引力所需的最低速度，它表现为一个冲量——有没有想到火箭升空景象？这个冲量能让我们以大于地球引力的速度上升，虽然越到后来，速度会越慢，但离地心远了，引力也小了，所以它始终能让我们克服地心引力，最终彻底摆脱地球，飞向太空。

股票市场中，有两样东西会对股价产生引力。一是无形的——投资者对某只股票的定价，二是有形的——筹码及其平均成本。

两种引力在不同市场中会有区别。比如美国股市，人们考虑更多的是定价，因此定价（估值）的质量大于成本的质量，它的引力也大于成本的引力。这样的市场，虽然也要靠资金来驱动——不是一句“看好”就能自动涨上去的，但对资金的依赖性较小。因为定价具有一定主观性，属于“思想实验”范畴，也有一定分散性。有的低于当前价的，产生向下引力；有的高于当前价格，产生向上引力；有的不高不低刚合适，产生稳定力。所以，在一个定价驱动型市场中，股价的上涨并不需要靠很大的量去冲击，它在整个趋势运行中会保持相对稳定性。真要出现大幅震荡，成交暴涨，反而是趋势行结束的前兆。索罗斯讲“趋势在行进过程中总是平衡的”，“趋势只有它的两头才是不稳定的”，指的就是这个。如要给这样的市场画一个闭环，那就是“信息→定价”。信息影响定价，定价引导供需。

一个定价驱动型市场形成，要有一个基本前提：股价本身要符合“投资理性”或“距投资理性价格”不太远。但A股市场，真正出现“投资理性价格”的时间很短，它通常是几年一次，属“长线波动等候法”的专属窗口。其余的大部分时间，市场的平均股价总是在“投资理性价格”之上运行。有意思的是，被大家诟病的“过江龙”恰恰是“长线波动等候法”的最好践行者。他们每次进来，都是股价大大低于投资理性价格的时候，每次退场都是在股价远超投资理性价格之后。

由于大多数时间只能面对超越投资理性价格的市场，所以，职业股民（包括专业投资机构），大多数只能把做差价作为主要的盈利模式。虽然也讲估值，也关注企业基本面和宏观基本面，但它更多地像是一个理由、一个借口、一个抓手。股价真正要涨，还得靠冲量去克服投资理性价格和持股成本造成的双重引力。

因此，A股供求关系环更加复杂，表现为“理由→资金→筹码+定价”。在定价驱动型市场中常常表现为上引力也表现为下引力的定价，在A股市场更多地表现为下引力。即使估值很低、在定价上已具备上引力，真要上涨，也要克服由筹码数量、持股结构，尤其是平均持股成本造成的地心引力。不了解这一点，不能把普世价值同A股的具体情况结合起来，生搬硬套西方投资理论和分析理论，就会在实践中处处碰壁。

由于篇幅关系，我们把成本问题留待下期，本周我们先讨论定价——估值问题。

根据耶鲁教授席勒（他的《非理性繁荣》在2008年的金融危机中名噪一时）收集的历史数据，过去140年，以标普500计，美股的平均静态市盈率为15.6倍，动态市盈率约为11倍。由于标普500指数的市值占比要超过80%，所以这两个市盈率基本可视为一个定价驱动型市场的平均市盈率。当然，现在美股的静态市盈率已达到25倍，动态市盈率已达16倍。所以，美股处在一个大级别的头部区是毫无疑问的。

联系到A股，早期做这样的比较是没意义的，因为我们的市值太小——没有合理的供求就没有合理的价格，所以在2008年前的20年间，A股平均市盈率大约在40倍左右。但随着全流通的实现和市场规模的急剧扩大，近几年似已脱胎换骨。下表是我8月末所做，其中年度市盈率和市净率是按照“年末总市值÷当年全部上市公司净利润（净资产）”计算。它昭示着2009年到2013年连续5年调整的根本原因：建立在小市值基础上的高估值已难以为继，逼迫我们要被动地去接受低估值，接受投资理性价格和投资理性预期。仅仅是因为我们没觉悟，还沉浸在以往牛市的辉煌记忆中，才导致了又一波疯牛。而5178点的市盈率还不及早期20年的平均市盈率，似乎再次证明了这一点。

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表中2016年的估值是根据前4年全年盈利对中期盈利的平均比例（1.9142倍）计算所得。如按中期利润×2计算，当前PE是19.26倍。根据今年中期的同比增长率计算，为20.07倍。这就是当前市场的一个估值基础，不说这一估值具有下引力，至少，它还不具备较大的上引力。在此基础上，牛市绝对是要靠资金来哄抬的，也就是需要一个冲量来克服地心引力，以逃离当前的平衡区间。

作者：金学伟