出品|网易研究局
作者|惠杨
11月6日，乐视创始人贾跃亭发表5800字内部信，首次公开深度反思乐视烧钱扩张模式，并声称永远只领取公司1元年薪。今日，钛媒体CEO兼总编辑赵何娟突然发文《乐视会像当年德隆一样大崩盘吗？》，把乐视比作当年的德隆系，引来资本市场一片哗然。
单从二级市场的表现看，乐视的颓势在几个月前就有端倪。截至今日，乐视网股价四天连跌近15%，共蒸发市值逾128亿。近4个月，乐视网股价跌幅近30%。不过，根据深交所融资融券交易明细，乐视网融资买入额为2.24亿元，两融余额占流通市值的比例已经从年初的5.96%上升至现在的9.7%，二级市场对这个“创业板龙头”的热情不减。
近年来，乐视多次被指融资渠道单一。贾跃亭作为乐视控股大股东，反复质押股权融资，已有77.74%的股权用于质押，占整个乐视上市盘子的32.79%。
2011年9月15日，贾跃亭首次将个人持股质押给信托，质押股比为21.4%，之后几年里，多次质押和解除质押，质押股份比例也一直起起落落，最高幅曾经达到84%比重。
据统计，过去的三年里，贾跃亭和贾跃芳质押股权三十多次：
随着股价的持续下跌，很多投资者也担心，贾跃亭质押的乐视股票会不会有爆仓风险？
根据贾跃亭最近一次的个人股权质押记录，截止2015年10月26日，贾跃亭共持有乐视网约7.8亿股，占公司总股本的42.18%，其中已质押股份6.1亿股。以当时的七日平均股价（49.66元）和每周平均质押率来计算，贾跃亭的4.7亿股高管锁定股、0.4亿股无限售流通股大概能获得资金78亿元。
剩下的1亿股应该是上一期（2015年1月12日）质押的，七日均价为17.61，此次质押均为高管锁定股，平均质押率为33.43%，这些质押的股票大概能够获得资金5.9亿。不过，这批股票质押较早，当时股价较低，暂时不存在平仓风险，更多的风险集中在去年10月份的那次质押中。
经过梳理发现，贾跃亭质押的一半以上都是质押率较低的锁定股，剩下的无限售流通股根据31.66%的质押率来算，对应的股价是15.72元。由于流通股的股价浮动，资金方控制风险的办法是，根据一定的履约保障比（股份市值与融资金额的比值）对股价设定预警和止损线。一般而言，中小板和创业板的标准是警戒线160%，平仓线140%，主板警戒线是150%，平仓线130%。当跌破警戒线价格，则需要补足抵押物或者现金，如果跌破平仓线，资金方有权平仓止损。
按照15.72的股价来算（也是离平仓线最近的那部分质押股票），贾跃亭质押股票股价的预警线约为25.15元，初步估计止损线为22元多。再算上一年的利率，以8%的融资成本来算， 止损线最终可能在23.77左右。不过，考虑到实际操作中，主板质押率较高而创业板质押率较低，贾跃亭质押股票的止损线可能要略低于23.77元——按11月7日收盘价计算，大概还有4个跌停。
我们也注意到，贾跃亭质押股票比例占其所持有本公司股份的77.74%，并不像一些上市公司股东动辄质押99%，即使乐视股价跌破23块，贾跃亭还有一定的补仓空间，尚有回旋余地。
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