原标题：韩国债市开放：国际资本流入和债券市场波动率加大

韩国债券市场国际投资者参与情况　　资料来源：CEIC,招商证券 　　国债占比情况　　资料来源：WIND,招商证券

韩国债券市场的开放进程从1981年至1999年，历时近18年。债券市场开放的方式以逐步放开国际投资者进入韩国不同层次债券市场为主。债券市场开放，往往与国内和国际的经济和金融环境的剧烈变化有密切关系。

韩国债券市场开放至今，国际投资者在韩国债券市场中占比历经五个阶段的变化。尽管受到次贷危机等因素的显著影响，但其占比从开放初期的不足1%上升到目前的10%左右。其中，国际投资者持有的韩国债券仍以国债为主。

国际投资者进入韩国债券市场对短端利率和韩美利差影响并不显著，但对长端利率的下行有贡献。债券市场的开放为韩国带来了国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离带来了债券市场波动率的上升。

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韩国国内债券市场开放的背景

韩国国内债券市场开放的动力不仅来源于国内经济发展，外部力量也扮演了关键角色。韩国国内债券市场乃至整个金融市场的改革开放，屡次受到了国际经济和金融因素的显著影响。

1981年，由于国内政局不稳、全球性经济衰退以及经济增长结构性问题暴露，韩国国际收支状况严重恶化，国内高通胀与经济负增长并存，这使韩国政府认识到经济自由化与开放市场的重要性，以放开利率和资本账户为核心的《资本市场国际化计划》应运而生。

进入20世纪90年代，国际收支恶化与通货膨胀再次成为困扰韩国经济的难题，为促进经济发展，韩国资本账户开放加快：1992年引入QFII制度；1993年6月迫于美国的压力，公布《开放金融和资本市场三阶段蓝图》，旨在大幅度扩大国际投资者参与韩国资本市场；1994年对国际投资者开放国债、公共债券以及中小企业可转债市场；1997年6月允许国际投资者投资中小企业无担保债券与大型企业无担保可转债。

1997年东南亚金融危机的冲击，使韩国不得不在该年底向IMF申请援助，并被迫接受苛刻的援助条件，其资本市场开放速度进一步加快，特别是短期债券市场被迫提前开放。

1999年，国际投资者被允许投资韩国大型企业长期债券。至此，韩国国内债券市场基本实现全面开放。

韩国债券市场开放经历五个发展阶段

第一阶段（1999年至2006年），韩国债券市场开放初期遇冷。

韩国债市开放并未能马上吸引国际投资者，即便是相对于美债较高的利差水平也无济于事。截至2006年，国际投资者持有债券的存量仅为46178亿韩元，仅占韩国国内债券市场存量的0.78%。其中，又以安全性较高的国债为主，持有量为41871亿韩元，在国际投资者持有的韩国债券资产中占比高达90.67%。反观韩国的股票市场，此时国际投资者占比已达到37.3%。在实现开放的1999年至2006年间，韩国国内债市对国际投资者缺乏足够吸引力，主要有以下三个原因。

1.韩国债券市场“刚兑”神话的破灭，其根源实际上是韩国经济发展的结构性问题。

韩国长期奉行出口导向战略，其中一个重要的特征便是政府为出口企业提供支持与背书，出口导向战略使韩国在初期获得了高速发展，在前两次危机中（20世纪70年代初和80年代初）政府也均成功兜底，但这使韩国屡次错失纠正市场扭曲的机会，政府过度干预市场的弊端日益显现。1997年初，韩国爆发企业倒闭潮，起亚、三美等大型企业集团也无法幸免，这给韩国银行业带来巨额呆坏账，叠加东南亚金融危机的冲击，此时韩国政府兜底已有心无力，最终导致其债券市场“刚兑”保障被打破。

2.是韩国政府对非居民征收利息税，降低了韩国债券相对较高收益率的吸引力。

3.不断收窄的韩美利差水平，利差在2005年一度为负，2006年底接近0。

一个有趣的现象是，韩元兑美元在1998-2006年间累计升值80%以上，反观这一期间外国投资者并未因此而大举购买韩国债券，这至少说明汇率因素在国际投资者是否持有一国债券的决定因素中尽管重要，但并不是唯一的决定性因素。

第二阶段（2006年至2007年底）外资涌入韩国债券市场。

2006年下半年开始，韩国较高的债券收益率以及韩国经济强劲的复苏势头，使得国际投资者对韩国债券的配置需求显著提高。2007年底，国际投资者在韩国债券市场中的占比即飙升至6.11%，国债市场中的国际投资者占比则快速上升至11.15%。

第三阶段（2008年至2009年中）全球金融海啸导致国际投资者撤离韩国债券市场。

受2008年金融危机的冲击，韩国债券市场中的国际投资者占比由11.15%的高位骤减至5.18%。

第四阶段（2009年中至2011年底），外资再次涌入韩国债券市场。

但随着2009年下半年韩国经济的强劲复苏，以及全球宽松流动性和风险偏好修复的影响，国际投资者开始回流，债市中国际投资者占比逐步上升至2013年的12%。

第五阶段（2012年至今），国际投资者在韩国国内债券市场中的占比缓慢下降。

受避险情绪升温与担忧美联储缩表的影响，国际投资者占比有所回落，但到了2016年6月，国内债市中的国际投资者占比仍有9.26%，在国债市场中占比则达到13.71%。补充说明一点，国际投资者在韩国债市的参与度自2007年以来显著提高，但该占比水平仍然显著低于韩国股票市场30%以上的国际投资者占比。

韩国国债是国际投资者的投资首选。国债在国际投资者持有的韩国债券资产中的占比一般超过50%，最高曾达到92%的高位。不过，在2007年中至2008年中这一年时间内，国际投资者持有的国债占比从92%的高位大幅下滑至近40%。表面上看，可能是国际投资者购买了更多非国债资产，但考虑到在全球金融海啸时期国际投资者是在大举抛售韩国债券这一事实，更可能的原因也许是因为国债的流动性高，国际投资者容易在市场中脱手。

韩国债市开放影响：长短期国债收益率走势分化

国际投资者占比变化对韩国短期国债收益率影响不显著，但对长期国债收益率会产生一定影响。当然，从总体上看，韩国长期和短期国债收益率水平更多受到了韩国央行基准利率的引导，且基本上处于下降的趋势中。

在2006年之前，韩国长期和短期国债收益率走势基本一致，但国际投资者进入之后，长期和短期国债收益率的走势阶段性出现分歧，如在2010年年底至2012年下半年，随着韩国经济复苏，基准利率持续上调，而韩国10年期国债收益率却随着国际投资者占比的提高而出现回落；又如2013年年中至2014年年中，韩国10年期国债收益率同样随着国际投资者占比的降低而上调。仅有长期国债收益率受到影响的原因可能在于，进入韩国等亚洲新兴经济体的国际投资者均以各国央行等中长期投资者为主，该类主体风险偏好较低，而又关注投资收益，使得其债券投资以长期国债为主。

国际投资者占比的提高并未显著影响韩美利差水平。利差变化主要受到韩美两国利率调整的影响。反而是利差影响国际投资者的行为，持续升高的利差水平吸引更多国际投资者，利差水平的持续走低则伴随着国际投资者占比的回落。

韩国债券市场开放带来国际资本流入。从韩国储备资产的变动情况来看，其变动与债市中国际投资者占比波动具有一定相关性，特别是2005-2013年间走势基本一致。从这一角度看，开放国内债券市场吸引国际投资者，确实能为本国储备产积累形成有力支持。

危机期间，国际投资者可能加剧了国债收益率的波动。从收益率波动的情况来看，正常情况下，韩国国债收益率波动并未随着国际投资者占比的提升而显著升高。一方面，可能是韩国债券市场中的国际投资者占比依然偏低，无法对市场收益率造成显著影响；另一方面，则是因为进入韩国等亚洲新兴经济体的国际投资者均以各国央行等中长期投资者为主，该类主体较长的投资期限使得其倾向于持有到期，且其债券配置需求主要基于全球分散化投资，而非套利交易，从而有助于稳定相关市场的收益率波动。

在2008年金融危机期间，韩国国债收益率波动显著放大，考虑到此时国际投资者抛售韩国国债，使其在债券市场中的占比降低，可以说，国际投资者放大了危机期间韩国国债市场的波动率，起到了外部冲击传导的作用。换句话说，国际投资者在危机期间的快速出逃，增大了韩国国债市场的波动，正是由于国际投资者的参与使得韩国国债市场对来自境外的冲击更加敏感，这与IMF发表于2015年的一篇工作论文的结论相同。

（执笔：谢亚轩、闫玲、张一平、刘亚欣）