原标题：守卫人民币汇率

刘陈杰

今年“十一”假期以后，人民币汇率呈现缓慢贬值态势，而在美国大选之后，人民币兑美元汇率的贬值速度加快。是什么因素导致人民币汇率短期贬值压力陡增？人民币汇率将何去何从？

人民币并不具备大幅贬值基础，中长期看主要由三方面因素决定。

我们经常可以听到建议人民币一次性贬值到位的呼声，但我们首先需要知道人民币均衡汇率水平目前处于什么位置。我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型，从开放经济内外部均衡出发，研究人民币均衡汇率和汇率失衡程度。我们发现，人民币汇率失衡程度在2005年汇改之后已经缩小，目前人民币汇率水平与均衡汇率水平相比非常接近，因此不宜过分夸大贬值压力。就人民币实际有效汇率而言，综合考虑国内外部门的相对基本面情况，当期人民币大约有5%左右的贬值空间，贬值压力比较温和。

首先，汇率受到两国基本面差异影响。从国内外经济基本面来看，我国相对较快的GDP增速，相对较高的贸易部门劳动生产率，在过去和未来一个阶段不会发生改变，这也将支撑人民币均衡汇率维持在一个相对稳健的水平。

其次，汇率还受到来自金融市场的利率差异的影响。两国的汇率水平，在金融市场上主要可能受到无风险收益率的差异的影响，也就是我们通常所说的利差。从全球范围来看，中国和海外很多国家相比，无风险收益率是比较高的，很多国家的利率水平在零左右，甚至负利率。从利率平价的角度来讲，人民币汇率也不具备大幅贬值基础。

第三，从居民资产负债表来看，中国居民资产负债表里的海外资产占比不到2%。但是从香港、台湾、日本等东亚经济体来看，居民海外资产配置比例达到15%到20%。随着我国居民收入不断的提高和资产配置需求升级，往海外配置资产的愿望和需求也在不断放大，这方面可能继续给人民币贬值施加压力。

因此，从经济基本面、利差等角度来看，人民币并不具备大幅贬值的压力。短期而言引起人民币贬值的一个重要因素，可能是居民资产负债表海外配置需求提升。

人民币短期而言，受到我国经济增长周期性因素、海外经济增长预期和过于强势的美元指数的影响。我国经济增长在今年以来一直平稳地维持在6.7%的水平，相对其他经济体而言较高。但是，“十一”假期前后的房地产调控，抑制了房地产短期的投机性需求，使得未来房地产销售和投资增速的前景示弱。因此，对于明年经济形势而言，目前市场和大众普遍还有所担忧。而就美国而言，特朗普当选新一任总统以后，明确提出美国要加大基建和实施减税，这使得市场对于美国经济前景变得较为乐观。因此，从经济短期的运行态势和预期来看，人民币汇率短期承压受到基本面预期变化的影响。人民币汇率贬值压力，也受到美元近期过于强势的影响。美元指数里面，权重最大的一部分是欧元。欧元区虽然经济增长平稳，就业市场缓慢复苏，但是未来的一系列政治事件(意大利公投、德国选举等)都使得欧洲经济可能受到政治周期的冲击，从而使得未来欧元区经济增长前景变得不明朗。欧元示弱，美国国内向好的经济预期，使得美元指数近期攀升至100以上。美元的过于强势，使得相对于一篮子货币稳定的人民币而言兑美元汇率的贬值压力被动地加大。

如何应对人民币汇率贬值？首先，我们认为人民币兑美元不具备大幅贬值的基础，因此不需要过度恐慌。无论从经济基本面、中美利差等因素来看，人民币对一篮子货币保持稳定是具有宏观基础的。没有必要就短期波动而过于恐慌。其次，如果居民的金融资产规模足够大，比如大于500万人民币，那么出于资产配置的原因，适度配置一点美元资产无可厚非。如果资产规模过小，盲目换汇又找不到收益率较高的投资领域(国内美元理财产品收益率相对于人民币产品收益率偏低)，使持有美元的机会成本增加。最后，黄金等贵金属偏向于全球定价，持有一定量的黄金，有助于缓解人民币贬值压力，也是一种居民资产配置的有益补充。

(作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)