央行发布2016年第四季度中国货币政策执行报告，下文为报告中专栏4全文。

专栏4资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策

关于货币政策与资产价格的关系一直存在争论。本轮国际金融危机前相对主 流的观点认为货币政策不应关注资产价格，除非资产价格变动会影响到通胀预 期，央行只是在泡沫破灭后履行最后贷款人职责，维护市场稳定，即所谓的事后 清理（mop up after）。当然也有观点认为，当存在资产价格泡沫迹象等金融稳 定风险时，央行宜采用比维持价格稳定所需更紧一些的货币政策，以避免风险积 聚，也就是所谓的逆风干预（lean against the wind）。

本轮国际金融危机揭示出全球经济的新特征对宏观政策的挑战，经济学界对 货币政策与资产价格的关系有了更进一步的认识。从全球来看，近年来房地产市 场的重要性不断上升，发达国家财富增量中房地产占绝大多数，在财富总量中房 地产的占比也超过一半，大多数信贷也投向房地产。在此背景下，一方面房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响，即使CPI保持基本稳定，房地产市 场、金融市场波动仍可能较大；另一方面，传统上作为总量政策的货币政策也可 能会产生比较明显的结构效应。国际上有研究显示，虽然货币政策目标是保持宏观经济稳定，但宏观经济状况会对分配结果产生间接影响，由于微观经济主体存 在非同质性，货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收 入和财富分配效应。

为应对资产价格对金融稳定的影响，一个重要手段就是强化宏观审慎政策框 架，有针对性地防范房地产金融市场可能形成的系统性风险。从各国实践看，房 地产市场的宏观审慎政策工具主要有“针对房地产的资本充足率”（sectoral capital requirements，SCR）、“贷款价值比”（loan-to-value ratio，LTV）和 “债务收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR作用于 银行部门，DTI作用于借款人部门，而LTV则对两者都起作用。国际上多项实证 研究表明，尽管在不同经济周期阶段，不同工具效果存在差异，但总体看宏观审 慎政策工具有助于抑制房地产周期波动。

当然仅依靠宏观审慎政策，可能还不足以抑制资产泡沫。宏观审慎政策作为 新生事物，尚有一个逐步完善的过程。国际货币基金组织（IMF）研究也指出， 由于存在金融市场摩擦和各种约束条件，单靠某一项政策很难达到完美效果，货 币政策和宏观审慎政策的协调配合有助于提高调控有效性。货币政策可以通过影 响经济主体关于杠杆率、资产负债总量和结构的决策对资产价格乃至金融稳定产 生一定影响。稳健的货币政策有助于保持流动性合理适度，为维护价格和产出稳 定、金融稳定营造适宜的货币金融环境。防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策 和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架 的作用。

我国一直重视加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用贷款价值比 （LTV）、债务收入比（DTI）等工具对房地产信贷市场进行逆周期调节。近年来 在总结经验基础上，进一步改进房地产调控，强调因城施策原则，在国家统一政 策基础上，由各省级市场利率定价自律机制结合所在城市实际自主确定辖内商业 性个人住房贷款的最低首付比例。货币政策在保持流动性合理适度的同时，也更 加注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

需要看到，我国房地产市场具有一定特殊性。一是结构性特征较为明显，一 线城市与三四线城市房地产价格走势差异较大；二是供需具有一定刚性，住房是 基本生活需求，其供给受土地供给限制，相关政策都会对房地产市场产生影响。 2016年12月召开的中央经济工作会议指出，要综合运用金融、土地、财税、投 资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机 制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。下一阶段，要贯彻中央经济工作 会议精神，落实好各项制度和机制建设，宏观上管住货币，微观信贷政策要支持 合理自主购房，严格限制信贷流向投资投机性购房，更为重要的，是从完善财税 制度、改进土地占补平衡等方面入手，从供给端解决房地产供需错配问题，构建 房地产市场健康发展的长效机制。