原标题：暂停13天后央行重启逆回购 内外环境变化货币收紧节奏恐变

久旱逢甘霖。在时隔13个交易日之后，央行终于在4月13日重新启动了公开市场逆回购操作。当天，央行以利率招标方式向市场投放1100亿元逆回购资金，同时发放PSL（抵押补充贷款）839亿元。银行交易员对记者表示，在当前时间点启动投放符合预期，主要是为了应对即将到期的MLF（中期借贷便利）和下周开始的缴税对流动性造成的扰动。同时预计央行将续作MLF。

尽管公开市场投放已经缺席半月，但自跨季结束进入四月以来，市场流动性保持宽松态势，资金价格尤其是短期资金利率持续下跌。21世纪经济报道记者了解到，金融机构在资金交易中也逐渐调整了交易策略，这表明，央行主导的去杠杆过程已经初见成效。

然而内外环境骤然生变，国内最新经济数据显示通缩来临，海外市场经济表现和川普口风突变表明货币政策外部压力减缓。另一边，银监会密集发文，释放严监管信号。据记者了解，仍有机构在逆势加杠杆操作以博弈监管去杠杆的力度不会持续加码。在这些复杂情况下，监管去杠杆的节奏如何备受关注也更为不确定。

货币政策收紧资金利率不升反跌

央行自3月下旬开始就暂停了公开市场操作，暂停时间早已创下纪录。但据记者了解，跨季之后市场资金面始终保持宽松态势，各家银行都还愿意向外融出资金。从价格上看，资金利率在最近一段时间都在持续下跌。

据WIND数据，银行间质押回购加权利率和shibor（上海银行间同业拆放利率）多数品种自清明节后就持续下跌。其中质押回购利率7天品种从3.2%降低到当前的2.8%，隔夜品种自2.6%降到2.4%。shibor隔夜和一周品种也分别跌了约15bp和10bp。

“这种情况很出乎意料，与我们预期不一样，我们本来都认为在这种情形下，资金利率应该是往上走的，但结果却一直在下跌。”一位投资经理对记者如此表示。

按惯例来说，每个月的月初尤其季初确实都是资金宽松的窗口。不过这段时间资金宽松的原因与平时有些差别。今年作为金融监管大年，这已经成为金融业的共识，“央行一直没有投放，就是在去杠杆，4月份到期资金相对较少，是去杠杆的最佳时期，很多机构都提前在资金上有备用的。”一位熟悉资金交易市场的人士对记者表示。

“四月初资金宽松是因为MPA考核后，大多数银行机构的资金流都处于健康状态，大家吃老本还能维持一段时间。”DM同业平台资金分析师龚陈亮对记者表示。据机构反映，新的考核体系下，相较于之前，银行主要对资本充足率和杠杆情况进行了调整，多位银行交易员向记者表示现在确实“不敢借那么多钱了”。

从流动性构成上来看，公开市场暂停后，有影响的因素主要在财政存款和外汇占款。外汇占款是近期流动性充裕的一个重要因素，其体量相较其他因素更大。外管局数据显示，外汇储备降幅已经连续两月回升。另外，外汇投资人士对记者表示，目前市场预期人民币汇率保持稳定，资金外流的情况将有所好转。

长期限资金需求高去杠杆成效初显

但是，资金缺口不容忽视。记者根据wind终端统计，本月13日和18日，分别有2170亿元和2345亿元的MLF资金到期，逆回购方面，本月总计有2900亿元逆回购资金到期。下周开始的季度缴税期按以往也将抽走流动性6000亿左右。央行13日重新启动的投放也正是为此而来。

不过，银行已经不再像以前一样寄望于央行的大量补给。记者从交易员处获悉，虽然银行都还愿意向外融出资金，但都是以短期为主，长期资金还是很缺的。从需求上来看，机构也是更倾向于要长期资金。龚陈亮对记者透露，近期银行间市场隔夜等短期资金品种处于供大于求的状态。“流动性存量还是有的，但期限和机构类型分布不均衡，目前流动性期限重心向中长期限偏移。”

价格上也能显示出这一点。从不同期限的资金利率走势来看，4月以来，银行间质押式回购资金短期品种价格都在走低，而21天期资金利率则从4月1日的3.59%涨到12日的3.88%。

在谈到交易策略转变时，一位交易员对记者表示，“21天刚好能跨月，说明大家还是对跨月心有余悸，也证明央行的去杠杆的确有成效，在去年上半年，哪有人借这种长的贵钱呀，都是滚隔夜，顶多7天就算了。”

换言之，市场已经适应央行为了去杠杆而在货币工具操作上进行的微调，并就此调整了自身的交易策略，即，逐渐放弃了以前通过滚短期限资金来加杠杆操作的方式，而愿意花更大的成本去获取长期资金。

后续去杠杆节奏如何把控

央行在金融市场去杠杆的决心和成效有目共睹，但仍有机构在博弈这一过程的持续性。

业内对监管收紧已有共识，“现在大家随时都在等着，出一个文件研究一个”，上述熟悉资金交易的人士表示。但是这是一个过程，而金融机构已经形成资产轮动链条还将维持下去，仍有负债的需求。

南海农商银行总行金融市场部交易主管毛琛瑜对记者称，回购融资的占比本来就在逐渐降低，资产收益率是上来了，现在配置存单也足够carry（维持），不像前两年还会出现倒挂的现象。“这说明去杠杆完全没到位，现在这样的水平，还有大把人能保持甚至加杠杆操作，就是赌央行的去杠杆操作会继续这样温和下去，赌央行不敢加大力度。”

根据记者采访了解，尽管多数人持观望态度，但是不少人仍明确认为，考虑到维稳因素，会维持缓慢温和去杠杆的过程，不会继续加大力度。而毛琛瑜则对记者表示，去年债券市场波动让我体会到了一点，就是不要低估这一届政府的决心和管理层的执行力，调控绝对不会点到即止，就是宁可错杀也不放过。

3月份CPI数据低于预期显示出通缩压力，但市场分析人士多认为，去杠杆刚刚见效，CPI数据不会影响央行货币政策收紧的方向。不过，独立财经观察员彭瑞馨告诉记者，现在内部数据走弱，外部压力也减弱，货币政策继续收紧的基础不再充分，“如果这种局面持续两个月的话，至少会影响货币政策收紧的节奏。”

申银万国首席宏观分析师李慧勇在接受记者采访时指出，去杠杆的力度把握会更加灵活。关键看两点，一是经济本身的条件是否具备，二是金融机构的承受能力如何。目前来看，经济比较平稳，无需过虑，而机构也都开始认识到去杠杆的方向，能够接受这个过程，监管也会通过新老划断、设置过渡期之类的安排防止冲击过猛，因此，他认为“可能会择机加大力度去杠杆。”

作者：方海平