原标题：补库存的黄昏

文章来源：姜超宏观债券研究

从PMI和中观行业数据看，4月经济回落几成定局：从宏观看，全国制造业PMI降至去年10月水平，且供、需、价均下滑；从中观看，终端需求中，地产、乘用车销量增速仍低，工业生产中，发电耗煤，粗钢产量增速均下滑。

库存周期依然是短期经济的主要驱动力，而当前或已进入被动补库存阶段：一是PMI原材料库存平而产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业正在从“需求旺库存补”转向“需求弱库存补”。而从主动补库存向被动补库存的切换，也意味着经济重回衰退期，叠加金融监管加强货币继续收紧，资产配置现金为王。

需求：下游地产、乘用车回落，家电、纺服、文体娱乐弱改善。中游钢铁、水泥、重卡走弱，化工尚可。上游煤炭弱，有色尚可，交运改善。

价格：4月35城首套房贷款利率继续上行。上周国内生产资料价格有平有降，国际原油价格震荡下行。

库存：下游地产、乘用车、纺织服装去化，家电回补。中游钢企回补，水泥仍低，化工持平。上游煤炭有去有补，有色去库存。

下游行业：

地产：4月地产销量、土地成交均降，5月地产销量开局仍弱。4月35城首套房贷款平均利率升至4.52%，64城地产销量同比跌幅扩大至-29%，且各线级城市销量增速均逐旬走低。4月土地成交面积环比3月下滑30%，叠加去年同期基数较高，同比增速大跌并转负至-14.6%，这将对未来地产投资形成拖累。4月十大城市商品房存销比降至9.0个月，上周十大城市商品房存销比降至37.5周。5月以来，地产销量依然低迷，5月上旬前3天日均销量同比增速-30%。棚改货币化安置固然能对低线级城市地产销量形成短期支撑，但缺乏产业支撑仅靠政府购买料难持续。

家电：3月厂家销量增速冰箱降、洗衣机升，空调一枝独秀。3月三大白电销量增速分化，前期公布的空调销量增速25%，可谓一枝独秀。而近期公布的冰箱、洗衣机销量增速则有涨有跌、不瘟不火。其中3月冰箱厂家销量同比降至-6.4%，内销大降至-16.7%，出口微降至19.7%，洗衣机厂家销量同比升至11.6%，内销降至6.2%，出口升至24.4%。3月三大白电产量增速普遍回落，厂商注意到前期库存快速增长后控制生产节奏，因而冰箱库销比降至0.54，洗衣机库销比降至0.53。而前期地产销量回升对家电需求的拉动效应正步入尾声。

纺织服装：3月纺织服装库销比同期新低，4月柯桥景气回落。3月纺织业、服装业库销比分别季节性回升至0.41和0.47，但仍处2010年以来的同期低位，结合3月内外需均改善，指向厂商仍在主动补库存。但4月柯桥景气指数再度回落，且市场、生产指数双双回落，而4月柯桥纺织价格指数也是震荡下滑，意味着4月行业景气度略走弱，供需格局或小幅转差。上周柯桥纺织价格指数降，328级棉花现货价格指数降。

文体娱乐：4月电影票房较3月回暖，五一档票房温和增长。上周电影票房收入及观影人次均降，票房收入降至9.4亿元，同比12%，观影人次降至2847万，同比9.5%。在《速度与激情8》等影片带动下，4月电影票房较3月改善，不仅票房收入较3月明显上升，同比增速也由负转正。17年五一档票房收入温和增长至7.3亿元，增速10.7%，较去年同期增速4.7%回升，这与元旦档、春节档、清明档增速大跌形成对比，也印证4月以来电影市场需求回暖。

中游行业：

钢铁：4月中旬粗钢产量再降，上周钢价反弹，高炉开工率降。4月中旬全国粗钢产量增速再降至1.8%，上中旬产量增速2.8%，较3月的4.9%明显下滑，但马太效应显现，4月中旬重点钢企产量增速不降反升至9.6%。上周钢价反弹、毛利回升，指向供需格局改善。而钢材社会库存加速去化，粗钢产量增速下滑，高炉开工率76.5%同比-3%，分别印证了需求回暖和供给收缩。当前下游需求整体依然偏弱，钢企库存持续回补，4月中旬钢企库存同比升至12%，行业进入被动补库存。

水泥：上周全国水泥均价走平，库容比反弹但仍处同期低位。上周全国水泥市场价格环比前周持平。4月底国内下游需求继续保持稳定，水泥库存比上升至59.13%，但仍处历年同期低位。分地区看价格，西南、华北、东北以稳为主，华东、西北小幅提升，中南略有下滑。各地淡季停产计划陆续公布，冀鲁豫地区主导企业5月停产计划公布，10-15天；东北地区5月份计划停产10天。

化工：上周化纤原料价平中有降，涤纶POY库存平、负荷平。上周化纤原料价格钾肥、纯碱、PVC、橡胶平，尿素、聚乙烯降，涤纶POY价格回落，而涤纶POY上游的聚酯、PTA价格也都继续下滑。需求整体变化不大，价格下滑主要与上游油价下跌有关。节前聚酯工厂迎来备货行情，国内PTA工厂装置检修量不大，PTA工厂负荷率大升。而上周涤纶长丝POY库存天数维持在15天，江浙织机负荷率平且仍处高位，指向供需基本稳定。

重卡：4月重卡销量季节性下滑，同比增速继续回落。4月重卡销量季节性下滑至10.3万辆，同比增速继续较3月的53.4%回落至49.5%，创16年10月以来新低，而环比增速-10.2%在历年同期中也处中等偏低水平。考虑到3月重卡销量同比已从高点大幅回落，环比也创下同期新低，4月未见反弹且继续下滑，意味着强力治超政策引致的存量更新需求正在消退。

电力：4月发电耗煤增速明显回落，5月上旬日均耗煤增速再降。4月发电耗煤同比增速逐旬下滑，环比均处同期低位，全月同比增速14%，较3月18.4%明显下滑，印证4月PMI生产指标回落至53.8%，指向工业经济明显放缓。5月上旬日均发电耗煤增速继续下滑，前4天日均发电耗煤同比12.5%，指向经济开局低迷，仍在缓慢下滑。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价有平有降，电厂库存天数升，钢厂库存天数平。上周动力煤、秦皇岛港价格再降，煤焦煤、无烟煤价格平。从需求端看，4月发电耗煤增速逐旬下滑，5月以来依然低迷，电厂耗煤需求持续走弱令电厂煤炭库存可用天数升至17.6天；4月以来粗钢产量增速回落，高炉开工率同比持续负增长，钢企焦煤库存天数维持在13.5天。从供给端看，发改委要求提高煤炭产能置换比例，促进先进产能释放，随着276工作日制度放开，煤炭供应或出现回升。上周秦皇岛港口煤炭库存略升。

有色：上周铜价升、铝价震荡，铜库存回落，铝库存继续降。上周美元继续走弱，地缘局势继续紧张，铜价升、铝价降。上周LME铜库存降、COMEX铜库存平，LME铝库存继续回落。上周自由港印尼公司发放铜精矿出口许可，Grasberg露天矿提高产量，而4月电线电缆企业开工率提高，意味着铜供需均保持稳定。上周几内亚铝土矿暴乱，国内电解铝供给侧改革继续推动铝去产能，均对未来短期铝价形成支撑。

大宗商品：上周油价震荡下行，CRB升，美元指数继续走弱。上周特朗普公布税改计划，美国一季度GDP走弱，地缘政治风险仍在，美元短期在100以下继续走弱，CRB指数小幅回升。上周利比亚最大油田复产，虽然OPEC秘书长表示若原油库存能继续下降将确保5月减产协议延长，但Brent、WTI原油价格仍震荡下行。

交通运输：上周航空客运周转量增速平，BDI续降、CCFI续升。3月货运量同比11%，较1-2月走高。其中公路、铁路上升，民航微降。上周航空客运周转量（RPK）增速国内、国际微升，整体维持在14%，仍保持温和增长。上周BDI指数继续回落，虽然上周美元走弱，但巴拿马型船舶运费跌，下游需求延续低迷，令BDI小幅回落。上周CCFI指数继续回升。

作者：姜超 于博