网易财经5月18日讯 5月18日，GOTHAM城市研究机构发布研究报告，指出自2014年起瑞声科技利用20余家未公开的关联方和可疑会计夸大和平滑利润（至少有20家未披露的关联方为瑞声科技CEO的家人或员工所管理），并使用这些隐藏的实体来规避苹果供应商行为准则中规定的劳工标准。报告指出，苹果及其他关联方将进行独立调查以验证该机构的调查结果。

GOTHAM城市研究机构报告中显示，沈阳中北通磁科技股份有限公司是其中一个重要的关联方，在2016年与瑞声科技进行过1.5亿元的交易。虽然沈阳中北通磁科技股份有限公司声称自己是瑞声科技的供应商之一，但它从未出现在瑞声科技的年报中。

苹果供应商瑞声科技如何实现比苹果、谷歌和微软更高更平稳的利润率呢？GOTHAM认为，瑞声科技使用未公开的关联方供应商来夸大和平滑其利润，其股票的价值不超过每股40至50港元。如果公司同时遭到与过去其他苹果供应商相似的问题，例如竞争加剧、客户定价压力、通货膨胀等，股价下跌的空间会更大。

GOTHAM城市研究本次披露的针对瑞声科技做空报告为第一部分，网易财经对报告要点进行了独家编译，后续内容均来自该报告，不代表网易财经立场。

瑞声科技是否使用未披露的关联方来扩大利润？

瑞声科技是中国的一家苹果的供应商。从财报上来看，2014年以来，瑞声科技的利润相对于同行来说明显更高和更平稳，甚至高于苹果和谷歌。

资料来源：Gotham City Research研究报告

瑞声科技的利润并不是一直如此平稳，2014年之前，该公司的利润率是不太平稳的。

什么是瑞声科技的“秘密武器”呢？为什么它的利润率从2014年开始变得如此平稳？GOTHAM认为，报告非常高和非常平稳的利润率都是异常的极端值。瑞声科技究竟是谷歌、微软、苹果这样极其优秀的公司？还是更像东南融通这样的欺诈公司？

对于“良好”的利润，瑞声科技解释称，公司是世界一流的全面技术解决方案提供商，该公司在许多技术领域提供以客户为中心的解决方案，不仅投资先进的材料研究、产品设计，更在自动化制造方面投入巨资，这些构成了公司实现良好利润的基础。但GOTHAM在报告中表示，这些解释并未充分说明其利润率异常好的情况，原因是该公司重大未披露的关联公司的证据，而大量未公开的关联交易往往存在于东南融通这样的欺诈公司中，而不是谷歌、微软这样的优质公司。

GOTHAM通过地方工商总局的备案和实地调查得出结论：至少有20家未公开实体被瑞声科技CEO相关联的人员控制或管理。

资料来源：Gotham City Research研究报告

GOTHAM在其研究报告中指出，瑞声科技可能利用这些未公开的关联方降低了约15亿元的成本。这些实体的员工总数至少为6000名，可能都由瑞声科技CEO的关联人管理或控制，但无一出现在瑞声科技的财务报告中。

以宿迁启祥电子科技有限公司为例，瑞声科技可能通过创建这一公司来降低其发布新智能手机的巨大开发成本。根据GOTHAM的预测，宿迁启祥在2015年的收入为5.54亿元，成为瑞声科技最大的零部件供应商之一。该公司专门生产触觉电机和其他手机部件，成立于2015年，同年，瑞声科技开始销售相对于同行利润率异常高的触觉电机。

宿迁启祥将自己描述为瑞声科技的一个部门，但瑞声科技从未透露过。该公司似乎为瑞声科技CEO助理所有。

在网上招聘中，宿迁启祥将自己描述为瑞声科技的子公司。

GOTHAM在报告中表示，宿迁启祥的董事长黄勇东，为瑞声科技CEO助理。

香港券商里昂证券指出，在北京大学捐赠仪式上，大学网站误报了黄勇东为瑞声科技CEO的助理。但GOTHAM进一步指出，黄勇东被列为瑞讯供应链管理（常州）有限公司的法人代表。瑞迅供应链管理（常州）有限公司被称为瑞声科技的子公司，但从未在瑞声科技的年报中披露过。

GOTHAM在报告中还披露了沭阳丽声电子有限公司、深圳市轩盈通电子有限公司、连泰精密科技江苏有限公司、沈阳中北通磁科技股份有限公司、常州丽声科技有限公司、江苏博瑞通磁业有限公司等公司，均与瑞声科技有不同程度的联系。

财报数据暴露“高利润率”存在水分

GOTHAM城市研究机构还通过分析财务报表中其他数据对瑞声科技的高利润率表示怀疑。GOTHAM在报告中指出，自2007年以来，瑞声科技的净现金流一直低于净收入（仅占收入的约24%）。尽管瑞声科技在自动化方面投入很高，但从2013年到2016年，员工增长数超过了收入增长。

首先，自2007年以来，该公司的净现金流仅为净收入的一小部分。长期来看，净现金流被视作衡量真正盈利能力的一种手段，净现金流长期低于净收益的公司往往表现为低收益质量的公司。从净现金流和净收益的关系来看，该公司的财报不足以支持其“良好”的利润增长。这些现象有可能是因为该公司对其高估的股票进行了激进会计法处理，而不是最大化现金流。

其次，如果瑞声科技在自动化制造方面投入巨资，为什么累计员工数超过了2013年以来的累计增长？GOTHAM指出，2013年至2016年间，瑞声科技收入几乎翻了一番，而同时期员工数量增长了一倍以上。该公司将自动化制造作为提高利润率的驱动因素，但是我们看不到任何提高运营效率的证据。如果将其他未公开的关联方的员工加在一起，这将给瑞声科技所享有的利润优势带来疑问。

再者，瑞声科技的“利润优势”并不能解释它季节性的利润平稳度。如下图所示，瑞声科技的的收入从第四季度到第一季度都是下降的，这一利润如何保持弹性？

GOTHAM在报告的结尾指出，如果将净现金流作为更准确的收益衡量标准，并将可能降低成本的未公布关联方纳入考虑，净现金流对其股价来说将意味着高达70%的下滑。瑞声科技的股票价值不超过每股40至50港元。如果瑞声科技面临可能的同业竞争压力和威胁，其股票价值将会远低于40至50港元。

（翻译：李兆元 bjlizhaoyuan@corp.netease.com）