原标题：透析减持新政创投基金补丁：并非豁免减持限制 互联网企业将受益

5月27日减持新政推出之时，证监会便表态将特别针对创业投资基金（下称“创投基金”）的退出问题作出了专门的制度安排。

兵贵神速，周五晚间10点证监会在当天没有新闻发布会的情况下通过官网以及微信公号的发布了减持新政实施后对创投基金锁定期的差异化安排，即《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》。（下称“《监管问答》”）

由于此次减持新政涉及的市场参与主体众多，因此尽管针对创投基金的差异化安排安排看似调整不大，但层层传导之下将给私募股权行业带来一定的变化。

“礼包”拆解

具体而言，证监会给予创投基金的大礼包分为两个层面。

首先是IPO公司有实际控制人的情况，根据安排，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。

另外，对于没有IPO公司中没有实际控制人或者难以认定的情况，对于非发行人第一大股东，但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。

可以看到，无论是有无实际控制人的情况，此次“补丁”的重点在于锁定期的调整。

“这也是近两日一些观点有误读的地方，证监会这次的补丁实际上并没有将创投基金从减持新政的影响中解放出来。实际上解禁期过了之后，创投机构买股票仍旧得遵照此次减持新规的安排，” 道格资本总裁刘辉6月3日指出， “减持新规是规定锁定期之后的减持进度，里面并无规定创业企业可以豁免。新出台的这个规定，是规定创业投资基金锁定期，也并没有说豁免减持新规。两者规定的事项是不同的，同时适用，并不排斥和替代。”

实际上，证监会也表态指出将会在未来进一步针对创投基金打“补丁”， 研究完善创业投资基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。

“从长期来看，创业投资基金退出期和上市前投资期反向挂钩机制，可能是适用范围更广的通用机制，该制度如能较快出台，对股权投资基金的退出可能有比较明显的正面影响。另外，从锁定期的角度来看，公司法已经有锁定1年的规定，目前的政策环境下绝大多数项目VC/PE基金还是锁定1年，因此，在证监会层面，对PE/VC基金锁定期进一步缩短的政策调整空间并不大。”6月5日，一位九鼎投资的人士分析称。

总体来讲，证监会此次政策的主要目的仍旧是鼓励早期投资，从而进一步引导行业向具有长期投资和价值投资理念的方向发展。

长远影响

原有政策中，企业无实际控制人的，证监会按全体股东股份比例从大到小往下锁36个月，一直锁到超过51%即可，其余股东仍然是锁一年。

对比此前的政策可以发现，对于PE/VC机构而言无实际控制人的情况中，其获得的优惠力度最大。因此在被投企业的类型中，互联网类企业将会受益。

刘辉认为：“新规定可能对一些融资量非常大的互联网企业有一些意义。这些企业融资轮次多，PE机构多，有些PE机构甚至持股超过创始人，创始人的控制权也被分得很厉害，而且实在是无法通过历史的董事会和股东会认定某几个股东一致行动并且能控制公司的情况，这个时候新规才对参与这个企业投资的基金有意义。”

而硅谷天堂的一位人士在6月5日接受21世纪经济报道记者采访时指出：“此次调整对于创投基金来说确实是一个利好，但惠及面却不算太大。原因有二，其一，对于大多数IPO报批企业来说，无法认定实际控制人的情况并不多见，往往出现在股权较为分散的TMT类企业之中，而对于不在此列的 小非 ，其限售期原本就是一年；其二，对于创投基金的认定，核心标准为 成立5年内入股 ，及 报批前持股满3年 ，虽然多数创投基金都满足后者的要求，但创投基金对于投资标的的成立时间通常不会做太多考究，因为创业期有长有短，企业在不同阶段也可能通过转型进而 再创业 ，因此要同时满足这两项要求，也有可能使证监会原想惠及的对象被筛。”

尽管最新政策对机构惠及面没有市场预期的那么大，但此次调整或在长远影响企业股权结构的搭建，企业的实际控制人或者大股东可能会利用新政的优惠在早期便设计好减持的通道。

前述九鼎投资人士分析指出：“未来一些公司大股东或许会利用该制度，在创业初期即通过股权代持等方式设立一系列的创投基金来实现对公司的实际控制，将自己的股权拆细以达到提前减持的目的。”

作者：谷枫