编者按：5月中旬以来，以钢铁、煤炭为代表的黑色资源股在二级市场大放异彩，且形成期货、现货和股市的高度联动。方大特钢在不足3个月的时间里，股价累计暴涨136.16%。本周五，黑色资源股出现全面回撤，“钢铁侠”与“煤超疯”纷纷调头休整，方大特钢也以跌停报收。

那么，这是中场休息还是高位撤退？

下半年，《红周刊》对周期股涨价概念一直重点关注，回看这轮黑色资源股的市场表现，不可否认本轮行情肯定有资金推手的作用，尤其是二季度经济的悲观预期被证伪后。但驱动上涨的核心因素是基本面，资金推动也是顺势而为。供给侧改革带来的行业向好，让煤炭、钢铁行业业绩大幅改善。从大环境来看，内生及外部促进动能尚未衰竭，黑色系资源股尚不具备见顶条件。本次调整，更多是受监管影响，黑色资源股调整后仍有重起机会。

与“周期兴、价值旺”的周期行情一脉相承，发端于今年5月份的黑色系分集上场，“钢铁侠”大战“煤超疯”持续上演。从5月中旬至今，钢铁行业最低点至最高点涨幅达42%；煤炭指数最高涨幅约35%。远远跑赢大盘，更是将中小创甩在身后。

但是，近期周期股开始分化，周五更是出现了全面回撤，“钢铁侠”与“煤超疯”纷纷调头休整。市场开始聚焦“这场‘钢铁侠’大战‘煤超疯’是中场休息，还是高位撤退？”的问题，笔者认为此轮黑色系行情其内生及外部促进动能尚未衰竭，后面应还有戏，目前并非最后的退场时机。

外促内生 供需改善

要知道此场黑色系大戏是否还能继续演绎，我们首先需要来看看其背后的上涨逻辑。从表层因素看，无论钢铁还是煤炭，此轮行情最直接的诱因便是“涨价”；而支持涨价的深层次因素，是供给与需求之间的动态变化，其中需求增长推动的涨价属于“内生”性增长，而来自于供给层面的动力，则大多属于“外生”。

从钢铁行业产业链来讲，作为一个中游产业，产品主要包括各种普钢（如螺纹钢、线材）和特钢（如不锈钢、结构钢）等。其上游主要包括原材料铁矿石，生产资料煤炭、电力等；下游需求端非常广泛，包括建筑、建材、机械、汽车、家电、房地产、交运设备等。分重点品种来看，螺纹钢对应房地产和基建投资，热卷对应机床和船舶产量，冷轧对应汽车和冰箱产量，中厚板对应造船吨位。目前，成本端暂时并不存在挤压利润的因素，其上游铁矿石因主要来自进口，目前价格稳定在低位，库存比较充足，且打击“地条钢”清理出来的废钢对其有一定替代作用。需求端看，从2016

年下半年开始，中国GDP增速、固定资产投资和房地产投资等宏观指标均表现超预期，弱复苏支持下游需求增加，基建投资累计同比增速在2月达到21.26%的年内高点，房地产投资完成额同比增速达到远超预期的8.9%，钢材库存下降，消费量增加（如图1）。

煤炭行业属于上游行业，其下游对应电力、钢铁、煤化工等。需求层面，一方面钢铁行业需求驱动，另外，煤化工及电力等也有复苏表现(如图2）。

若从供给层面来看，两个行业外生的政策因素比较类似。首先，是由供给侧改革主导的去产能，比如钢铁行业从年初开始管理层一直不断强调要坚决打击“地条钢”非法生产，并要求在今年6月30日前彻底清除。7月30日，针对第四次大督查中个别地方发现有企业仍在顶风作案，高层直接做出重要批示，要务必做到令行禁止。煤炭行业也在不断压减过剩产能。其次，是国企改革的推进，行业间的兼并重组必然提高行业集中度，提升优势企业的市场份额与竞争能力。比如最近的中国神

华拟与国电电力合并，旨在整合优质资源形成协同，淘汰落后产能。再次，是环保限产带来的供给缩减，比如钢铁行业限制高频炉，雾霾季节河北等钢铁主要产区将对不达标企业进行限产等。

总的说来，此轮钢铁、煤炭行情的推动因素可以总结为内生上的下游需求复苏，外生上的供给侧改革持续落地促进。

动能尚存 好戏未完

在明晰其涨价逻辑后，我们来判断未来这些逻辑路径近期是否会被破坏及其行情的持续性。

需求层面看，宏观上，预计下半年GDP增速会弱于上半年，固定资产投资中地产投资等应会有所回落，基建投资尚需观察，但一般传导到上游都有一定的滞后期，所以预计钢铁行业螺纹钢、线材的价格会继续维持高位。钢铁的下游需求行业中，汽车行业将迎来“金九银十”，对板材的需求量会逐渐增加。对煤炭行业而言，下半年是供暖高峰期，叠加煤化工、钢铁等行业的景气维持，需求将得到保证。所以我们看到市场对钢铁涨价的预期依然很强，8月份钢铁期货价格呈加速上涨态势。8月7日，螺纹钢主力合约收盘价首次突破4000元/吨，创四年来新高；热轧卷板主力合约收盘价也自上市以来首次突破4000元/吨。虽然这存在一定的惯性与投机因素，但至少反映目前市场对黑色系仍有比较乐观的期望。

供给层面看，下半年供给侧改革会持续推进；且从季节性因素看，下半年是雾霾天集中爆发的阶段，河北省环保局发布了《重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》。方案要求实施错峰生产工作：石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。因此，在目前开工率高位，供给仍有缺口的情况下，对后续钢价形成了有力支撑。

总的说来，此轮“钢铁侠”与“煤超疯”的大战双方动能均未衰竭，尚能持续到四季度，行情中场休息后应还会重归，目前未到最后的离场时间。(作者系国金证券分析师)