近期《战狼2》屡创佳绩，该片的火爆在一定程度上修复了过去很长一段时间里市场对传媒板块的悲观预期，带领该板块出现一轮反弹。其中，像北京文化、华策影视、昆仑万维和中文传媒等均是近期传媒板块反弹的主力军。从市场风格来看，考虑到当前消费和周期年内都已涨了不少，作为成长代表的传媒在接下来的几个月更有机会跑出超额收益。

如何看《战狼2》超预期

截至8月11日，该影片的累计分账票房（不考虑服务费，以下的分账票房皆不含服务费）已达37.4亿元，力压《美人鱼》、《速度与激情8》以及《捉妖记》荣登国内电影总票房冠军。《战狼2》打破了数个“最快破X亿影片”，改写了三次“华语影史单日票房纪录”以及两次“全球周票房冠军”等记录。如今唯一的疑问则是这部大作的票房天花板在哪？根据猫眼最新预测，《战狼2》有望实现55亿元的总票房。《战狼2》票房的火爆催化了短期传媒板块的行情。典型的像北京文化、捷成股份（出品方），甚至是上海电影、中国电影、光线传媒等也在情绪带动下出现了久违的反弹。

整体来看，《战狼2》能取得如此的成绩实则是“天时地利人和”的结果。首先，从影片品质来看，《战狼2》成为了国产影片中为数不多的重工业作品标杆。为了获得恢弘的视觉效果，剧组远赴非洲进行拍摄，甚至还调动了052D导弹驱逐舰，制作成本高达2亿，制作水平之高在国产电影中屈指可数。同时，《战狼2》的成绩也与其档期选择有很大关系：一方面，当前正值国产电影保护月（7月和8月），《战狼2》的排期缺乏海外大片的竞争，加上同时期上映的多为小制作电影，品质高下立分；另一方面，最近中印对峙，加上建军90周年影响，国人爱国情绪高涨，这也在一定程度上推高了这款军事电影的票房。

国内影市初显复苏

根据统计，今年2月以来，前2月、前3月、前4月、前5月、前6月以及前7月的累计分账票房同比增长分别为-3%、-6%、3%、5%、3%和4%，如此来看国内电影市场似乎仍是一潭死水。数据的惨淡也在情绪上冲击着A股电影板块的表现。年初以来像幸福蓝海（-44%）、上海电影（-36%）、中国电影（-21%）等院线公司的股价一路下行。但这种悲观预期很可能在下半年得到逆转，从多角度看国内电影市场正释放复苏的信号。

一方面，年初以来国内影市的亮点并非乏善可陈。首先是今年春节档的开门红，6天31亿元的票房超过去年同期。考虑到去年同期存在严重的票房补贴行为（互联网购票平台仍在大规模烧钱导入用户）和买票房行为（为了投资方而刷数据），在去年同期高基数的基础上还能取得如此成绩实属不易。其次是“史上最佳五一档”，在《记忆大师》、《喜欢你》、《拆弹专家》和《春娇救志明》四部口碑电影的带动下三天实现分账票房7.35亿元，较2016年的6.58亿元有10%的复苏。再到近期的《战狼2》，不断刷新多项票房记录。以上种种可以看出，国内的电影市场已经呈现出复苏的态势，只是悲观预期之下，无论是影视人还是投资者可能都没有太在意这些数字。

另一方面，数据显示票房增速见底的拐点或已来临。前面提到，今年前7个月累计分账票房同比增长仅4%，但如果把8月份过去9天的票房数据也纳入统计，便会发现年初至8月9日累计分账票房333亿元，相比去年同期的305亿元累计同比增长已经从前7个月的4%提升到目前的10%。其中，前7个月的低增长主要是受一季度的拖累，而去年一季度疯狂票补所形成的高基数则是今年一季度票房不达预期的主要原因。从单月票房表现来看，今年4月开始同比增速已经由负转正，而在此之前的将近一年时间里几乎每月的票房都是负增长。因此，今年4月或成为本轮票房增速的向上拐点期。

影片口碑的改善和票房拐点的到来或是行业周期的反映。中泰传媒在近期的研究报告中提出，如果拉长周期来看历史数据的话，可以发现我国电影市场存在10-12个季度（2.5年-3年）的周期，其中今年二季度增生周期重新向上的拐点，与笔者前面观察到的现象相符。导致电影票房市场存在周期的原因主要有两个：从供给角度来看，电影从立项到上映平均需要1年时间，而电影投资相对滞后于票房（院线投资也是如此），当票房高增长时投资情绪往往很乐观，导致1年后集中上映的影片质量下降，之后悲观的市场情绪又会在1年后导致影片质量重新回升，过去一年恰好是票房增速调整的一年；从需求角度，观众的观影需求和偏好不断在变化，当同一类型的影片连续上映一段时间后，观众的观影热情会出现一定的下滑，进而影响到票房表现。

根据之前测算，预计全年分账票房将落在490亿元至567亿元的区间，对应增速7%-24%。笔者在5月份时曾分别对国产片和进口片票房进行估算，在不考虑服务费的影响下，2017年全年分账票房同比将实现7%至24%的增长。短期来看暑期档后将有《星际特工：千星之城》、《蜘蛛侠：英雄归来》和《猩球崛起3：终极之战》等引进大片陆续上线，三季度票房增长无忧，四季度关注的重点在于国庆档以及12月贺岁档的表现。

长期增长还看内容

2010年开始国内电影院便进入快速扩张期，短短6年时间电影院数量便从2010年的1820家增长到2016年的7530家，年复合增速高达26%。在电影院快速得到扩张的同时，来源于互联网平台的票房补贴把消费者的观影需求弹性放大到极致，5元和10元的电影票随处可见，过去几年基本上只要有新开影院票房就有相应的增长。然而票补之下，很大一部分群众的观影习惯并没有真正培养起来，因而当2016年4月票补大面积退潮后，国内票房增速就出现了断崖式下行。

随着渠道下沉进入中后期（三四线城市往往都有多家电影院），电影行业的人口红利也进入了尾声。这几年观影需求没有真正形成的关键之处在于，市场上没有足够多的好内容给大家消费，过去的消费需求往往是依靠票补来驱动的，未来行业的发展有赖于优质内容的驱动。尽管好电影和好票房之间并无绝对的线性关系，但从这几年的数据来看，好电影与好票房的相关性正在加强，内容将成为推进产业继续发展的核心动力。

票房规模主要取决于两个因素，一是票价，二是人均观影次数。票价方面，从平均票价的走势来看，过去几年一直维持在30+元的水平。票价的变动更多是长远的逻辑。有赖于3D和iMax等特效电影的占比扩大，而这些又与国产电影的工业化息息相关，并非朝夕之间就能迎头赶上。人均观影次数方面，与日韩美等国相比都还有很大的提升空间。前十大人均观影次数的国际平均为2.33次，像日本和俄罗斯人均分别也有1.47次和1.3次，而中国2016年人均观影次数仍不足1次。从省级行政单位来看，2016年人均观影次数超过1的全国仅有北京市、上海市、广东省、浙江省、天津市和江苏省，这些数字恰好反映了国内消费者的观影需求并没有真正形成。纵观票房表现好的商业大片，如《美人鱼》和《战狼2》，两者均对没有良好观影习惯的三线、四线甚至是五线城市的票仓进行了撬动，这部分人群是未来国内票房增长的中坚力量。

关注两类投资标的

由于前期市场对票房的预期过于悲观，接下来只要有影片票房超预期就是市场情绪的催化剂，进而改善相关标的的估值。目前电影板块的投资标的主要分为两类，一类是作为渠道的院线，另一类则是内容供应方。目前A股中有经营院线的主要标的有：万达电影、中国电影、上海电影、幸福蓝海和文投控股，而内容供应方则相对较分散，典型的有北京文化、新文化、光线传媒、华策影视、骅威文化、华谊兄弟等。其中，华泰传媒短期看好上海电影和中国电影。

上海电影：短期行情或受《鲛珠传》票房表现影响。公司覆盖电影发行和放映两大产业链，在全国经营33家影院，过去四年收入增速均维持在15%以上的水平。从收入结构来看，电影放映是公司收入的主要来源，公司下属的联合院线也是国内第三大院线。凭借良好的放映端资源，公司的电影发行业务也取得了不错的成绩，去年共发行20部影片，同比增长30%。由王大陆、张天爱主演，上海寰亚（公司与上海寰亚为同一母公司控制下的关联企业）担任主要出品方的电影《鲛珠传》将于8月11日上映，上海电影总体负责该片在中国大陆地区所有院线的发行工作，其票房表现将成为短期影响股价走势的重要因素。

中国电影：国内电影行业中产业链最完整的行业龙头。中影集团是公司实际控制人，持有上市公司67%的股权。目前公司业务范围涵盖了从影视制片、制作、发行、放映、院线、器材生产、演艺经纪等诸多环节，报表上主要分为影视制片制作、影视发行、影视放映和影视服务四部分。影视制片制作方面，今年以来已有多部大作上映，主要包括《速度与激情8》、《功夫瑜伽》、《建军大业》以及《战狼2》，目前暂未出现明显亏损的作品，预计该业务板块今年能实现盈利。影视发行方面，中影和华夏共享垄断优势，今年是进口片大年，根据票房分账比例测算，有望给中国电影带来3亿元-6亿元的利润增量。影视服务方面，该项业务一直未被市场重视，2017年增量主要源于两点：一是“中国巨幕”放映系统崛起贡献的增量，二是三至五线城市有望于今年下半年开始进入院线投产的高峰期，推动相关放映设备（中影巴可系列放映机，2016年销量同比增长46%）和耗材（中影光峰生产的光源产品）的增长。