鲁公路：对外汇储备的理解

原标题：鲁公路：对外汇储备的理解

来源：中国外汇

在近日中国外汇管理杂志社组织的“外汇管理改革与发展研讨会”上，《中国外汇》学术委员齐聚一堂，围绕人民币汇率机制改革、外汇管理体制改革等方面的理论与实践问题展开热议。

清华五道口金融学院兼职研究员鲁公路认为，外汇储备对于一个国家来说，其存在的主要目的一是为了满足日常需要，二是预防不测。如果把它当成一个为国家谋取高收益的“摇钱树”，思考的角度可能从一开始就偏了。

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中国长期以来实行外向型经济发展战略，每天都会发生与周边国家以及世界主要经济体的资金往来。由央行接受国家委托统一持有和管理的外汇储备，一方面要满足各种对外的资金汇兑总需求；另一方面，通过外汇市场做市交易，平抑人民币汇率的大幅波动，保证人民币币值在一段时间内的相对稳定，为国家的经济发展创造良好的外部环境。简言之，从国家角度看，外汇储备存在的主要目的一是为了满足日常需要，二是为预防不测。如果把它当成一个为国家谋取高收益的“摇钱树”，思考的角度可能从一开始就偏了，这跟不能贸然把家庭预留的现金储备拿去炒股票来搏取高收益是一个道理。

外汇储备的形成

要说外汇储备的形成，还得从对国内生产总值（GDP）的需求面分析开始。从需求层面来看，产出的一部分用于满足消费需求，一部分用来满足投资需求（包括私人和公共部门），剩下的就出口到境外了。单个企业出口产品或服务，出去的是货物或劳务，换回的是外币例如美元。所有这些单个的微观厂商的对外净出口汇总在一起，就会形成这个国家宏观上的对外出口，货物出口所赚取的美元收入将反映在国家的收支平衡表上，记录在经常账户下。除了商品“走出去”，外部的资金也“引进来”，比如FDI，比如进入证券市场的 QFII等。宏观上这类资金的总和反映在国家的收支平衡表上，记录在资本账户下。两种账户的任何一种，只要有美元等外币的净流入，在平衡表上都会记为盈余，并累计到平衡表的外汇储备栏目底下。

入境的外币资金，一般都要经历兑换成人民币的过程，不然资金持有主体没法开展相关业务，因为人民币是唯一法定的流通支付货币。以经常账户项下的企业出口为例，企业生产所需的原材料、付给工人的工资等要用人民币支付，所以出口厂商一定要把出口收取的外汇兑换成人民币，才能入企业的账目。

外币和人民币的兑换通过商业银行在外汇市场交易完成。这个市场中，商业银行充当经纪人或者中间做市商，交易的最终结果是所有的美元等外币通过商业银行汇流到中央银行；与之相应，人民币作为对价流入到需要兑换的主体单位。也就是说，中央银行是这个市场的终极做市商和流动性的最终提供者。

在一个有众多做市商参与的外汇交易市场，外币是买卖成交的标的物。以美元为例，如果买方力量大于卖方力量，市场将会呈现美元的价格上升；反之呈现美元的价格下降。作为这个市场流动性的最终提供者的央行，如果美元价格上升超出了管理的区间，一般而言，会及时卖出美元，缓解购买美元的市场压力；反之，如果美元价格下降超出了管理的区间，央行一样会及时介入，购买美元而抛出人民币。

抛开中间的交易过程不谈，经常账户盈余和资本账户上的盈余最终都落到了央行的账面上，进而累积形成央行的外汇储备；与此同时，央行的账户则流出人民币作为交易的对价。如果不执行冲销策略的话，随着经常和资本两类账户盈余的不断累积，将会出现一方面央行的外汇储备不断增加，另一方面央行向市场注入的人民币也不断增加。

央行的资产负债表

在论述外汇储备能干什么之前，需要先分析中央银行的资产负债表的形成。参考西方经济学的研究范式，国家经济活动的主体可以抽象为由消费者、生产者、政府和中央银行构成。中央银行的职能之一便是发钞，为其他主体完成交易提供工具。这里，可以把中央银行理解成一个货币生产厂商。 但这个厂商有它与众不同的地方： 生产货币的目的不是为了盈利，而是接受国家的委托，给这个经济体提供交易工具和国家信用。但既然作为厂商，央行就和其他厂商一样，应该有自己的资产负债表，客观记录对外负债和拥有的总资产。

首先看央行的负债端。央行往市场发行的现钞连同存款准备金一起，构成了央行的基础货币，有时也叫储备货币。除了发钞，我国的央行还在银行间债券市场发行央票，用以调剂流动性。储备货币和央行发行的各种央票，再加上政府的存款、央行的自有资金，一起构成了央行的总负债。所以负债端的管理，除了公开新增发行货币，还可以通过发行或回收央票，改变存款准备金等公开市场操作手段，改变负债端中基础货币的总量和结构。

经济运行中的货币流通总量（例如M2）的改变，是以央行负债端的基础货币为起始点，进而通过商业银行的不断存贷的货币乘数机制而形成的。所以央行的基础货币的增加或减少，直接决定和影响着经济中的货币总量的增加或减少。

再看央行的资产端。央行在往下面投放基础货币的时候，并非“免费赠送”，而是要和商业银行、政府部门等完成等价交换：中央银行拿基础货币投放给这些商业银行或政府，作为交换，获取来自于它们的政府债券等，放在账上形成资产端的重要组成部分——国内信用（Domestic Credit）。构成央行资产端的另外一部分即外汇储备：央行拿负债端的人民币换取美元等资产放在自己的账上。

中央银行整体发挥内外两个功能：对内调节和稳定利率；对外调节和稳定汇率。利率的调节通过扩大或压缩负债端的基础货币，进而影响到货币的总供给来完成；汇率的调节通过扩大或缩小资产端的外汇储备来完成。总结起来，无论是央行的货币政策还是汇率政策，最终都会落实到资产负债的管理上来。明白了这个道理不但有利于了解外汇储备的作用和形成机制，而且能够帮助我们消除对外汇储备认知中的一些误区。

外汇储备和货币供给

我们知道央行的资产负债管理是经济中货币总量例如M2发生变化的源头，即无论是资产端还是负债端，其变化都可能会引起经济中货币投放总量发生变化。这也就是说，央行的资产负债变化是因，M2的变化是果，所以两者之间按照时间序列模型来分析是一个“冲击-反应”的过程。

举个数字的例子。资产端的外汇储备项下每增加1美元，就意味负债端对应数量的7元人民币（假设1美元=7元人民币）的基础货币的投放，再通过商业银行系统的反复存贷机制形成的乘数（假设乘数为2）效应，最终经济中体现为大于14元人民币的M2的增加。所以外汇储备增加的过程也是经济体中人民币倍数化增加的过程。这个分析框架和逻辑是没错的。

但实际中的情形要远为复杂，因为央行会执行冲销操作。例如，虽然外汇储备增加1美元对应着负债端投放的7元人民币的基础货币，但同时央行又执行了反向操作，把自己在资产端持有的7元人民币的政府债券在公开市场予以卖出，从而又回收了7元人民币。也就是说央行的负债端对应着两笔操作：一笔是向市场投放7元人民币的基础货币，一笔是回收进来7元人民币。理想情况下，在央行的资产负债表里，两笔交易正好冲销掉了，这就叫完全对冲。除了上述的简单的对冲操作，央行还有其他多种对冲操作方式，包括调整存款准备金率、在资本市场发行或回收央票、在货币市场采用逆回购，等等，且在实际操作中往往是多种工具交叉使用，形成综合配套，以合理控制基础货币的投放节奏。

前面说了, 外汇储备的积累是通过经常账户和资本账户盈余不断流入央行的资产端，央行在负债端不断拿出人民币予以兑换。理论上说，随着外汇储备的不断增加，积累越来越高，那么央行对外投放的人民币就会不断增加，结果有两个：一是央行的资产负债表不断膨胀；二是央行投向市场的人民币不断增加，再通过商业银行的乘数效应扩大货币的整体供应量。这就是我们看到的经济活动的货币量越来越高的原因。

但在实际中，央行还要进行对冲，就是说外汇储备增加所形成的占款会再通过其他方式把人民币回收回来。所以外汇储备的增加经过一段时间后，并不必然产生基础货币投放增加的效果，其中还要取决于央行执行对冲策略的程度。退一步讲，就算央行没有相应地及时对冲，在后面也可以通过调整存款准备金率往下调整基础货币的投放，从而通过减少货币乘数达到减少M2的目的。所以总结起来，外汇占款导致M2的增加只是一种可能性，并不是必然。我们所看到的M2增加，实际是多种因素综合作用的结果。

外汇储备的作用

作为央行资产端的重要组成部分，外汇储备的存在不是为了逐利。任何资产如果放在央行的账上，就必然不能以获取高额收益为主要目的，这是一个基本的常识。之所以保持一定数额的外汇储备，首先是要保障经常账户和资本账户项下外币资金和人民币的正常结算；其次，对于一个国家的债权人来说，一个国家的外汇储备常常被当作是这个国家的信用保证，足够的外汇储备能稳定热钱的快速外流给市场造成的恐慌情绪，从而维护本币在一段时间内的相对稳定；最后，对于一个国家而言，外汇储备能起到“压舱石” 的作用，2015年我国证券市场发生的股灾，如果央行不及时出手“止血”，后果不堪设想。这其中，外汇局设立的梧桐树基金发挥了稳定市场情绪的重要作用。笔者相信，未来外汇储备在化解地方债务风险以及可能出现的银行系统性风险等方面，还能提供有力的工具。所以对于中国这样一个庞大的经济体而言，外汇储备不仅能发挥对外职能，也能帮助我们国家集中力量办大事，化解经济和金融中存在的系统性风险。

除上述作用，外汇储备还可从宏观层面帮助对外贯彻执行国家的外汇政策，对内辅助国家的货币政策。

先谈协同国家的出口发展战略作用。改革开放一个基本的成功经验就是努力发展外向型经济，出口创汇并把四面八方汇集的外汇储备统一结汇到央行，用于吸引境外发达国家或地区的技术和人才。起初劳动力便宜，中国出口的商品有价格竞争优势；但随着劳动力价格的提升，和周边国家相比，我们的劳动力价格优势开始减弱。宏观经济层面，消费力量的培育还需要一段时间，而过于依靠投资拉动经济又容易催生资产泡沫，因此，为了发展经济，出口战略在未来一段时间内仍需发挥作用。为了稳住出口的稳定增长，除了创新和转型升级之外，保持合理的人民币汇率区间是必不可少的条件，因此国家的汇率管理就显得很有必要。而要把汇率保持在一定的价格区间，拥有足够的外汇储备的重要性不言而喻。如果外汇太过分散，就难以发挥功效。为了集中力量办大事，央行需要集中外汇储备，制定合理的国家外汇政策，有效管理汇率区间。

再谈辅助国家的货币政策作用。外汇储备能通过调控汇率预期，达到调控通货膨胀预期的目的，从而缓释国家货币政策的压力。我们可以拿一个例子来说明。上世纪八十年代的拉美国家，通货膨胀肆虐横行，在有些国家，同样多的钱，汽车早晨还能加一箱油，到了晚上就加不到一箱了。政策制定者们想了很多办法遏制通货膨胀，都没有成功。后来在若干经济学家的指点下，推出固定汇率下的货币稳定政策：首先利用外汇储备稳定本国的币值，从而降低了对外本币贬值的预期；作用到国内，一段时间后通货膨胀预期也显著下降。外汇储备的作用由此可见一斑。

外汇储备的合理规模

央行持有多少外汇储备是合适的？这个很难给出答案。这就好比问家庭收入的百分之几作为现金存放比较合适。国际货币基金组织研究了全球很多国家的外汇储备，归纳总结出6个对于外汇持有量有显著影响的因素，分别是：实行的汇率制度（固定还是浮动汇率制度）、资本管控的有效性、出口量、短期到期的债券数量、M2、其他境外负债等。

有的学者据此做了一些研究，测算出不同资本管控有效性水平下中国的外汇合理持有量，似乎目前的3万亿美元的外汇持有量偏多了。也有其他研究学者从货币供给的角度进行研究，得出如果资本管控不足的话，我国目前的外汇持有水平是不够的。对于学者们得出的测算数据不必过多纠结，毕竟研究和实际还是有距离的。但是学者们的研究能为思考这一问题提供很好的角度和启发：（1）外汇持有量和资本管控（Regulation）在外汇管理中是互为补充的两个变量，如果想放松管控，那么外汇持有量就得加仓；（2）在考虑外汇持有量的时候，也应该考虑M2的总量。对于中国目前庞大的M2，可以设想一个最坏的情形：一夜之间，如果大家都排队要求把人民币兑换成美元离境，我们该怎么办？所以判断3万亿美元多不多，要看站在哪个角度去思考。

对外汇储备也要做资产管理

我们强调外汇储备的压舱石作用，并将其类比为企业的风险准备金；但同时我们也不能否认外汇储备也是国家的财富积累。说到财富，就要在满足防范内外部风险、满足日常汇兑交易、稳定市场情绪的大前提下，对其进行适当的资产管理，以为国家和社会发挥更大功效。近些年来，随着外汇储备的增多，社会上对于外汇储备保值增值的关切也多了起来。一些决策者和研究人员针对民众比较关心的问题，也进行了一些回应。外汇储备应当如何保值增值不光是个政策问题，更是个技术问题和专业问题，所以应该交给专业人士去研究和回答。笔者在此提出两个建议供思考：

一要处理好外汇统一集中管理和“藏汇于民”各自管理的关系。 央行要根据服务国家经济和政治的宏观发展战略需要（例如“一带一路”、人民币国际化等），合理制定国家的外汇政策，动态管理和调整外汇储备的持有规模。经过多方面的科学研究和测算后，对于超出合理规模的部分，建议“还汇于民”，交给经济中的理性主体自主管理，从而建立起国家统一管理和民间各自分散管理的双重外汇储备管理格局：一大块放在央行，用来执行国家的外汇政策，保持国家金融稳定，起压舱石的作用；另外一块“藏汇于民”，由市场主体按照市场化的方式自主管理，最大化外汇收益。

二是针对央行内部的储备外汇也要进行科学研究，实行分层化、 科学化和动态化管理。要处理好风险和收益的关系、流动性和收益性的关系、短期的需要和长期战略储备的关系，对外管理汇率和对内控制和处置风险的关系等，合理分层并进行资源配置和动态调整。

（本文仅代表作者个人观点）