原标题：美元为什么这么疲软？

吴庆（中国东方资产管理股份有限公司首席经济学家）

当前美联储的货币政策是，“量化”已经结束，但是宽松还在继续；加息已经开始，但是“鸽派”拖着后腿。于是，美元以快速下跌的姿态开始了它的2018年。

上周5个交易日（1月22日-26日），美元指数下跌超过1个百分点，收在89.04。特别是在周三（1月24日）这天，美元指数画出1月份的第二条大阴线，从90.01下跌到89.20。上一条大阴线出现在1月12日，从91.89跌到90.88。以2017年最后一个交易日（12月29日）的收盘价92.26计算，美元在2018年的前四周已经下跌超过3个百分点。

美元如此快速下跌，出乎很多人预料。美元指数在2017年初从102.39开盘，全年下跌超过10个百分点，已经让很多投资者感到意外。一些投资者认为美元已经跌到低位，而且美国经济复苏基本符合预期、美联储将持续加息等利好因素都将支撑美元汇率，因此美元随时可能开始反弹。但当前美元的走势与他们的预测恰恰相反。

美元为什么疲软地度过了2017年，2018年依然疲软？

因为美联储的货币政策出现长期宽松的征兆。当前出现的长期宽松征兆有两重表现：一是美联储的鸽派加息，二是市场已经形成的单边加息预期还将持续。

先说中性货币政策的表现。如果美联储的货币政策处在中性状态（既不紧缩也不宽松），我们会观察到什么现象？请容我稍显武断地说：如果美联储的货币政策是中性的，那么美联储的联邦公开市场委员会关于利率的表决很可能出现这样的情景：一些委员支持加息，另一些委员支持降息，持这两种观点的委员人数都不多，而且旗鼓相当，剩下的大多数委员支持维持当前利率水平不变。也就是说，如果货币政策处在中性水平，具有投票权的联邦公开市场委员会的成员们对利率走势的观点应该是正态分布的。

现在联邦公开市场委员会的观点远离正态分布。2017年12月联邦公开市场委员会讨论利率走势的时候，只有1位委员认为2018年的利率将比2017年低，他认为只低0.25个百分点；认为2018年的利率将维持不变的委员也只有1位；其余14位委员认为2018年利率将比2017年高，分别高出0.25-1.5个百分点，其中6位委员认为将高出0.75个百分点（相当于温和加息3次）。可见，认为未来将加息的委员人数远远多于观点相反的委员人数，这就是单边加息预期出现在美联储内部的表现。

单边加息预期的存在说明，当前的货币政策处在宽松状态，中央银行即将提高利率（收紧货币）。如果央行加息动作足够快，那么短暂的宽松状态并不会导致太多危害。可是，对美联储的单边加息预期已经维持了3-4年（从2013或者2014年中开始计算），现在看来可能还将维持2-3年甚至更长。这意味着宽松的货币政策还在延续，有可能已经开始为下一次危机埋下伏笔。

以资产价格为例。道琼斯工业平均指数在2008年全球金融危机爆发之后仅仅下跌了不到一年，就从2009年3月8日的低点6440一路高歌猛进，在2013年3月5日创出历史新高（超过2007年10月11日达到的峰值14279.96）之后只是在2015年底美联储第一次加息前后从18000点以上回撤到16000以下，然后就是一路高歌猛进，如今已经突破26616。美股是危机期间涨，危机后也涨，然则何时而跌焉？经济学家不相信世上有只涨不跌的价格。历史规律表明：涨得越高，跌得越惨。

2013年5月，时任美联储主席的伯南克首次提出提前退出量化宽松货币政策的可能性，吓坏了投资者，导致市场宽幅震荡，反过来，又吓坏了伯南克。他没了提前退出量化宽松货币政策的勇气。震荡的市场也在一个月后恢复平静。从2014年年中开始，投资者逐渐意识到退出量化宽松的货币政策的条件趋于成熟，认为美联储即将退出量化宽松的货币政策，于是提前做出反应，推动美元指数从2014年6月的80点左右一路上涨，在2015年3月突破100，随后在96上下波动，涨幅高达20%。——这标志着单边加息预期已经出现。

与市场的提前反应相比，美联储加息的动作却相当迟缓，2015年底才启动第一次加息，12个月后才第二次加息。2017年加息3次，也没有赶上市场提前做出的反应。综观2008年以来遭遇金融危机打击之后美联储的所作所为，我们看到伯南克展示出“行动的勇气”（伯南克回忆录的书名如此），但没有看到他展示“退出行动的勇气”。我们只看到他“退出美联储的勇气”。2014年伯南克卸任美联储主席时61岁，接任他的耶伦68岁。

连续两任美联储主席（伯南克和耶伦）对货币政策回归中性都不够积极，即将上任的鲍威尔也不太可能有太大差异。鲍威尔在美联储任职的时间不长，没有发表过强有力的观点。他也不像伯南克那样有很强的学术背景，在联邦公开市场委员会中不太可能表现出强大的说服力。他很可能是一位不能左右局面的弱势美联储主席。

美联储主席越弱势，越有可能选择鸽派单边加息路径。

选择鸽派单边加息路径既有理性的原因，也有非理性的原因。

2014到2015年间，汇率市场已经对美联储可能做出的政策调整提前做出反应，目前美联储的货币政策效果已经提前实现。于是，美联储可以放缓加息的步伐。如果加息过快，导致资产价格“硬着陆”，可能招来麻烦。这是理性的考虑。

在正常情况下，如果货币政策处在中性区间，那么利率一会儿小幅调升、一会儿小幅调降原本是正常的。可是伯南克和耶伦主导的美联储都不愿意看到在自己的任期里，利率先快速调升，之后又被迫调降。因为在任期内被迫降息意味着之前加息过快，伯南克和耶伦都不愿意背上“加息过快”的罪名。于是他们宁愿放慢加息速度，绝不矫枉过正。这是鸽派单边加息能够维持这么长时间的非理性的原因。

到目前为止，导致美联储选择鸽派单边加息路径的原因几乎没有发生改变，于是鸽派单边加息还会继续下去。因此我们可以有把握地预测：美元还会疲软，全球流动性还会宽松，多类资产价格都有机会创出新高，包括人民币在内的非美货币还会有继续升值的压力。整个世界将再次面对本世纪初曾经面对的美元流动性过剩问题。

美国的货币，世界的问题。