出品|网易清流工作室

作者|刘培 编辑|赵妍

一家年收入正在以滚雪球般 态势火速前进的上市公司，净利润率却不足1%；数字上更为直观的表现是，2013年该家公司年收入仅为16亿元，4年的时间膨胀至737亿元，规模增长4600%。

这家公司为复星系控股的第六家上市公司上海钢联（300226.SZ ），也是复星系掌门人郭广昌比较看重的一项资产；郭广昌曾在杭州的湖畔大学里夸下海口，2017年目标为一千亿元。不过，2017年上海钢联收入为737亿元，尽管未达到郭广昌的预期，但是依然保持高速增长，同比增速75.8%。

一个令人费解的现象是，相比大规模增速的营收，上海钢联的盈利能力却并未与之匹配上涨：2013-2017年间，归属上市公司净利润分别为2159万元、1878万元、-25039万元、2210万元、4818万元，销售毛利率更是直线下跌，分别为10.07%、2.67%、-0.67%、0.74%、0.60%。

上海钢联营收增速和业绩上的惊人反差屡次收到深交所发来的年报问询函。2015年、2016年，深交所要求其披露年报中影响业绩的具体变量变动情况。

据网易清流工作室了解，如此惊人的营收增速，主要得益于上海钢联旗下钢银电商（835092.OC，2015年挂牌新三板）推出的寄售服务模式。这种模式，本质上属于“不挣钱攒客户”，依靠低廉的服务费，帮助客户牵线搭桥，最终将货物销售出去。该模式在2017年为上海钢联贡献了81.2%的收入。

也正是这种服务模式，最终导致平台的毛利率和净利润率低下；但是，这种盈利微薄的模式，却让在资本市场长袖善舞的郭广昌收获丰厚，投资回报率高达80倍。

不赚钱的寄售服务 烧钱的供应链业务

上海钢联最初起步于钢材资讯网站，2011年上市初，其依靠会员服务和广告服务，为公司带来上亿元收入。上市的前三年，上海钢联的收入分别为8318.5万元、1.1亿元和1.6亿元，净利润分别为1375.5万元、1966.2万元和2367.9万元。

依靠有限的会员服务模式拉动营收，被业内人士质疑盈利模式单一。2011年下半年，钢银电商在为大宗交易平台提供信息服务的基础上，开始推出钢材现货交易，当时多免费为用户提供报价服务、撮合交易。

2013年电商交易平台正式上线，钢银平台初步搭建的交易、支付、金融、采购双方产业链渐成雏形。2014年5月上海钢联推出寄售服务。

这一交易模式的推出，效果立竿见影。2014年6月至12月，钢银平台的寄售量合计达224.7万吨，这一数字在2015年增加至1089万吨，2016年为1800万吨，2017年达2219万吨。

所谓寄售服务，就是生产商或钢贸商在钢银电商平台开设寄售卖场，相当于大型卖场中为商户提供平台，展出产品，买方在平台上确定好品牌和价格后，与平台签订采购合同，支付采购款，平台然后向寄售方发出采购需求，签订合同，打进采购款，到时有买方去指定地方提货。平台主要向卖方收取服务费，按照销售出去的质量每吨收取0-10元。

值得注意的是，对于寄售模式，上海钢联在2014年报中披露，“由于寄售模式下的交易通过钢银平台结算，其交易额计入钢银平台的销售收入”。

这意味着，相当于“钢贸商”角色的上海钢联确认的收入并不是在该交易模式中收取的服务费，而是采购方与平台签订采购合同打入平台的款项被确认为收入。

会计上的全额确认法成就了上海钢联大规模的收入。仅2014年，上海钢联的营收就有2013年的15.5亿元暴增至75.6亿元，上升近5倍。此后3年上海钢联营收一路跳跃：213.6亿元、412.8亿元、737.0亿元。

“一般情况下，B2B网站可以采用全额法确认收入，也可以采用净额确认收入，在会计中都是符合要求的；该网站如果买卖双方需要和平台签订合同，确认收入，就需要开发票，得采用全额法确认，这种模式经手的资金量较大，相对比较麻烦，还需要支付发票费用。”北京一位审计师向网易清流工作室分析称。

根据2017年披露的年报，寄售服务的毛利率仅为0.18%。“平台按照每吨收取5元的服务费，签订合同确认收入还需要开发票，平台还要支付发票成本，这种模式基本上不赚钱”，一位在该平台上开展寄售的贸易商向网易清流工作室透露称。

上海钢银电商平台负责人也向网易清流工作室称，这种模式相当于“给淘金者准备水”， 盈利空间很小，主要是为了留存客户。

寄售平台的“微利赚吆喝”模式，尽管有助于增大用户的交易数据，但并不能为企业带来实际的收益。随着电商平台商业模式的成熟化，以及上海钢联在互联网金融的发力，2015年，上海钢联开始整合电商平台用户增值服务，推出供应链服务。后者主要是为有资质的客户在钢材采购、交易商提供仓储、物流、金融服务，收取服务费。其中“任你花”、“帮你采”等金融服务主要收取其中的利息收入，在会计上同样采取全额确认法。

一位钢银平台的业务员称，一般情况下，采购方缴纳20%的保证金，平台为客户垫付剩余80%的尾款，将货物放在指定仓储中。客户根据需求补充款项来提货。平台主要提取利息收入，限定一个月内赎货，若准时一个月内提货，则按照1.2%的月利息收取费用，若延期则按照日利息0.4%计算。

相比寄售模式0.18%的毛利率，供应链服务的毛利率则相比要高，为1.2%。但是全额收入法的确认，导致毛利率依然远低于其他行业。

尽管金融服务的毛利率要远高于寄售模式，但是金融业务生态链的搭建以及业务的增长，实际上膨胀了公司对资金的规模渴求。2016年上海钢联层回复深交所的问询函中显示，2016年，公司控股子公司钢银电商供应链服务规模持续扩大，导致存货同比大幅增加以及向供应商支付预付款，导致上海钢联经营活动现金流持续为负。

这一资金的需求或许超过外界想象。上海钢联的资产负债率也已经和重资产的的钢铁企业持平。2015-2017年资产负债率分别为84.3%、81.2%、78.7%。

在钢联电商营收数据节节攀升的同时，一系列的融资募资也层出不穷。2016年以来，钢银电商定向融资6.7亿元，2017年又从复星系的关联公司定向募资10亿元；同时，还向关联股东或者关联企业借债，包括银行借贷，短期借款共计8.0亿元。2018年，钢银电商还申请增加至30亿的银行授信额度，并扩大上海钢联旗下包括钢银电商的子公司与上海钢联之间的资金借款上限。3月，推出配股方案，每10股配售3股，有上海钢联的控股股东上海兴业投资发展有限公司（郭广昌法人独资，下称“兴业投资”）全部认购10亿元。4月份，钢银电商推出的第三期员工的持股计划，以低于市场价一半的价格给予员工认购不超过2250万元。

不过，上海钢联董秘办向网易清流工作室回应称，“在钢铁价格明显上涨和总额法确认收入的情况下，销售利润率或毛利率并不能直接反映平台的盈利能力。寄售交易量的增长、供应链服务的规模及占比扩大是判断平台盈利能力的关键因素。2018年，公司的战略是在资讯和数据业务方面快速扩张，在交易和供应链服务业务方面稳步增长。”

上海钢联的一位离职高管或许向网易清流工作室透露了钢联模式的“盈利秘密”：上海钢联看重的并不是平台目前的盈利能力，而是大量交易背后的资金量。目前平台上每天交易数据可以达到17万吨，如果按照4000元／吨的价格计算，每天资金流就可以达到6亿。这些资金流虽然期限短，但每天在银行的过账，可以帮助上海钢联在银行获取授信。上海钢银大宗交易平台可以日后效仿淘宝的商业模式，在增值服务上创造更多盈利点。

股价暴涨 郭广昌累计套现8.62亿

尽管利润率奇低，负债率几乎与重资产钢铁企业持平，上海钢联在资本市场却如鱼得水。

上海钢联的电商平台正式推出以后，股价节节高升。2013年6月25日，上海钢联收盘价7.37元／股，至2015年5月，一度冲到157.95元／股的峰值，上海钢联的股价翻升了17倍。

“钢铁行业的不景气以及不少钢铁企业出现大幅亏损，电子商务模式本身作为一种新的替代模式，为卖方提供了一种新的销售渠道，同时解决了供需双方信息不对称问题，减少流通成本，提升产业链效率。而随着2013年电商模式的逐渐成熟，这一模式被市场和投资人寄予厚望，因此带动二级市场股价和市值提升”，一位钢贸电商平台的负责人向网易清流工作室称。

股价一路逆势飙红的同时，上海钢联股东和高管大肆精准减持，套现10余亿元。

2014年6月，兴业投资相继通过多次集中竞价、大宗交易的方式，以38.9-44.8元／股的均价减持套现约5.3亿元，减持后仍持有30.1%的股份。

随后12月，兴业投资继续减持，以60.3元的价格套现3772万元。2015年3月，兴业投资以高达110元的价格多次套现2.94亿元。

也就是说在股灾爆发前，郭广昌通过集中竞价或者大宗交易，减持套现了8.62亿元，但是仍然控股上海钢联，持有24.69%，根据目前股价粗略估算（2018年1月增持的6287万元），郭广昌目前账面市值依然高达24亿元，相比2007年投资不过3690万元，郭广昌的投资回报高达80倍。

除了控股股东，公司高管包括董事长朱军红减持近2亿元，副总经理贾良群减持1.14亿元，副总经理毛杰、虞瑞泰都减持数千万元。在该轮不到6个月的减持计划中，郭广昌许诺套现资金净额中60%用于增资钢银电商，剩余40%用于投入电商生态体系中的仓储、物流等板块。朱军红承诺将资金免费借贷给公司使用。

上述董秘办人员向网易清流工作室解释称，“为支持上海钢联电子商务生态体系的发展，兴业投资和董事长朱军红先生分别为公司提供了4.5亿元和2亿元的免息借款。”

上述离职高管对网易清流工作室补充，当时钢联正急需资金之际，大股东和高管套现除了部分离职员工减持套现外，其余减持资金几乎全部都流入公司内部。大股东兴业投资将减持资金投入上海钢联物联网有限公司（下称钢联物联网）4.9亿元，董事长朱军红减持的2亿元资金，原本用作在天津自贸区组建新的公司，后未成功，目前这部分资金作为免息贷款躺在上海钢银的账户上。

可以查询到的公告显示，兴业投资在2015年3月拿出4亿元增资郭广昌控股的钢联物联网，后者主要从事钢铁仓库租赁管理业务；5月，兴业投资拟向钢银电商增资2亿元。朱军红在3月为上海钢银提供2亿元的免息贷款。

尽管2015年股灾后，上海钢联股价受到行情影响叠加管理层失联危机、郭广昌被调查、复星系核心团队震荡以及银行严查信贷危机影响引发股价波动，上海钢联多次发生振幅下降。但是大股东一面减持，一面讲述电商闭环畅想淘宝模式的故事，看起来似乎更有魔力。2018年1月12日以来，上海钢联股价增幅超过50%。目前，上海钢联市盈率依然高达157倍，是同类行业欧普智网（002711.SZ）的5倍，中关村在线（000931.SZ）的1.7倍，港股腾邦控股（6880.HK）的5倍。