原标题：2018年IPO中报：CDR预期新变局

21世纪资本研究院 研究员 李维

经历了2017年的发审常态化，刚刚过去的2018年上半年，IPO市场的生态则呈现出新的变化。

21世纪资本研究院发现，规模缩减、发审从严以及独角兽政策或成为2018年上半年IPO市场的关键词。

一方面，2018年上半年较2017年出现了数量、规模上的双重下降，而这与新股堰塞湖治理初见成效、IPO发审程序持续从严等因素有关。

另一方面，无论从IPO审核过会率，还是对部分欺诈发行项目的从重处理，再到部分已过会项目中途再度出现的“暂缓发行”，都佐证着IPO在2018年上半年的监管环境正在进一步趋严。

此外，今年制度层面快速推进的支持新经济企业上市的“独角兽”及CDR（中国存托凭证）政策，也在对IPO市场形成潜在影响，当下虽然多只CDR项目发行或申报时间表出现了后移，但随着A股市场的逐渐企稳，这一事项被持续推进仍是大概率事件。

我们同时认为，IPO市场对该政策所怀抱的预期，导致部分独角兽项目将成为部分一级市场资本和龙头券商争夺的高地；同时监管层对IPO发行规模的调控“惯性”，会引发市场有关IPO规模压缩的猜想，进而引导部分拟IPO企业选择其他方式或其他地区市场上市。

年度同比降速

和2017年发审大提速下的新股井喷有所不同，2018年的新股市场同比活跃度出现了一定程度的下降。

21世纪资本研究院根据Wind数据统计发现，2018年上半年共有62只新股合计募集资金达922亿元，较2017年同期的1166亿元同比下降20.93%，但同期新股只数却较去年同期下降达73.84%。

事实上，若刨除工业富联（601138.SH）、宁德时代（300750.SZ）等新股巨无霸，2018年新股的实际募资规模则仅为596.18亿元。

21世纪资本研究院认为，2018年上半年IPO新股数量、发行规模的双减少，并不意味着IPO发行规模重新出现了“管控”迹象，其原因一方面在于2017年新股的快速发行，已经对IPO审核堰塞湖形成了一定的纾解效应，减轻了2018年的发行压力；另一方面和IPO审核持续从严，进而逼退不少拟IPO企业所致。

今年上半年的IPO市场的另一趋势是单家新股平均发行规模出现明显增长。

2017年上半年，单家新股平均募资规模仅为4.92亿元；而在2018年上半年，单价新股平均募资规模已达14.87亿元；虽然今年“独角兽”企业的巨额发行对当年平均新股募资额的数据也造成了相当程度的扰动，但刨除工业富联、宁德时代独角兽后，这一平均发行规模仍达9.17亿元。

从微观上也能看出平均单股募资金额的增高，例如2018年以来最“袖珍”的新股福达合金（603045.SH）其募资额为2.37亿元，而2017年内发行金额小于该股的公司数量就多达81家，其中最小一只立昂技术（300603.SZ）仅完成了1.17亿元的募资。

我们认为，由于2017年的发审目标之一是促使IPO发审常态化，纾解发审堰塞湖，因此通过压低单家规模来保证发行新股只数或成为一种折衷的选择；而2018年新股排队压力趋降后，单家融资规模也实现了提高。

与去年同期相比，新股的行业分布也出现了一定程度的变化。2017年上半年，新股行业分布集中度排名前三的行业分别是汽车制造、化学制造及专用设备制造业；而今年上半年新股分布最多的行业则是计算机及相关设备制造业，其次则分别是汽车制造和机械、设备仪表制造。

监管持续趋严

IPO生态的另一变化则是监管的持续趋严。

首先迎来变化的就是过会率的整体下降。据Wind数据统计，2017年上半年发审委的IPO过会率高达83.27%，在269只上会项目中有224家完成过了过会。

而在2018年上半年，不但上会的拟IPO公司数降至112家，且仅有58家公司获得了通过，过会率仅为51.79%，这意味着两家上会企业中几乎就有一家遭到了发审委的否决。

在今年的不同月份，IPO过会率也不尽相同。早在今年1月，IPO过会率一度低至33.33%；而2月-3月则回升至58.33%。

从时间来看，否决率的提升与2017年10月大发审委的履新有关，而此后发审委对IPO项目的审慎性也进一步提高。21世纪资本研究院认为，低过会率现象已经持续近一年时间，而伴随着越来越多的发行人和保荐机构对新发审口径逐渐熟悉，下半年过会率有望有所回升。

“新一届发审委审核下，一些很可能不满足要求的发行人抱着‘赌一赌’上会的心态，继而拉高了年初的否决率，还有一个原因是监管层去年底整顿了‘超期不报’的现象，这压缩了发行人的自我整理时间。”7月10日，上海一位接近监管层的保代亦表示，“不过这些因素消散后，预期下半年的否决率能有所下降。”

在IPO申报环节，监管层也追加了相应的新门槛。

例如今年3月，监管层在拟IPO企业的发行审核上提出“三年总利润超过一个亿，主板上市最近一年利润不低于8000万，创业板上市最近一年利润不低于5000万”这一窗口性要求，亦对多家不达标的IPO企业带来冲击。

而除了过会率降低、准入门槛提高外，亦有部分拟IPO公司在监管层对欺诈发行活动的从严打击下，提高了对财务合规性的重视。

2017年至2018年，证监会将欣泰电气、金亚科技两起IPO欺诈发行案移送公安机关处理，两家公司也均被交易所做退市处理，而这一系列时间亦被业内人士视为打击IPO财务造假的重拳。

“在监管的严厉打击下，欣泰电气和金亚科技的相关责任人都为财务造假付出了代价。”7月10日，一位接近证监稽查的投行人士表示，“由于监管在从重调查、处理，有些在财务上不规范的公司也出现了考虑主动撤材料，或延长辅导期的情况。”

该人士坦言，投行在2018年上半年承揽项目时，其审慎性也在进一步提高。

“我们接项目的时候，既要着重看其盈利能力的可持续性，也要深入项目做尽职调查，防止风险出现。”上述投行人士坦言。

CDR的潜在压力

对2018年IPO市场构成重要影响的因素，还包括监管层对“独角兽”企业的支持政策。

传统IPO渠道方面，今年已有工业富联、宁德时代、药明康德（603259.SH）等独角兽企业通过绿色通道快速实现发行上市。

该类独角兽的特点是单笔募资金额较大，例如工业富联、宁德时代、药明康德募资额分别达271.20亿元、54.62亿元和22.51亿元，分别位列2018年上半年募资额排名的第一、二、九位。

21世纪资本研究院认为，“独角兽”单家较大的募资金额，有可能对IPO发行窗口形成了一定的“拥堵效应”，而伴随未来更多独角兽企业的上市，原有的IPO募资势能也将向该类企业倾斜。

同时，市场对CDR项目发行的整体预期，也有可能会影响部分潜在发行人的IPO意愿。

今年6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及相关配套规则，对CDR机制予以明确，随后小米、阿里巴巴、百度等CDR首批试点企业也在绸缪发行事宜。

不过在日前A股市场的下行压力及部分项目发行定价的博弈下，CDR的发行和申报也出现了延期。6月19日，原本定于当日上会的小米公司发布公告称，其已申请取消CDR审核，且重启时间表并未被明确；7月2日，有关阿里巴巴CDR项目延后申报的消息也在市场中不胫而走。

我们认为，考虑到市场状况及CDR试点的无先例性，不排除后续更多CDR项目较预期出现延期的可能性；但该机制作为一项长期举措，其大概率仍将体现在项目落地上，证监会对此也曾表态“按照规定依法推进”。

我们同时认为，独角兽及CDR项目的上市预期，会一定程度上影响传统IPO渠道潜在发行人的上市意愿。

原因在于，市场对IPO规模的监管调节具有“惯性猜测”，即市场习惯于认为监管层会根据市场情况和发行情况来调整发行节奏，但独角兽及CDR项目的单家发行规模往往偏大，加之二级市场压力尚未完全散去，这有可能导致部分潜在发行人选择借壳、并购重组以及前往海外市场等其他方式进行上市。